実世界資産のトークン化が進んでいる背景には何があるのか？

『エコノミスト』誌に寄稿したラリー・フィンク氏は最近、次のように述べた：

「歴史を参考にすれば、現在のトークン化は、1996年のインターネットとほぼ同じ段階にあると言えるだろう......。インターネットと同じペースで進展し、多くの人の予想を上回る速さで、今後数十年にわたって飛躍的な成長を遂げる可能性がある。」

そもそも、なぜ彼は実物資産のトークン化にこれほど前向きなのだろうか？

現在、トークン化された実物資産の市場規模は約300億米ドルにとどまっていますが、市場は急速に拡大しています。ブラックロック、フィデリティ、JPモルガンがいずれもトークン化ファンド商品を相次いで発売していることから、この資産クラスはおよそ200％ この1年間だけで。

この記事では、実物資産のトークン化とは何か、その仕組み、機関投資家の関心が集まっている理由、そして市場に参入する前に把握しておくべき主なリスクについて解説します。

主なポイント

• 実物資産のトークン化とは、従来の金融資産の所有権を、ブロックチェーン上で取引されるトークンによって表現するプロセスである。

• そのメリットとしては、決済速度の向上、持分の分割所有、on-chainでの監査可能性、バックオフィスコストの削減、そして依然として紙ベースのプロセスに依存している私募市場の取引の効率的なデジタル化などが挙げられます。

• トークン化により、金融機関はスマートコントラクト、法的契約の執行可能性、取引相手、流動性、および規制上のリスクにさらされることになる。

• 関心のある機関は、on-chainトークン向けの適切なカストディソリューションを提供できるパートナーを必要としています。

「実物資産のトークン化」とは何か？

実物資産のトークン化とは、不動産、債券、商品などの物理的資産や従来の金融資産の所有権を、ブロックチェーン上に記録されたデジタルトークンに変換するプロセスを指します。よく知られた代替可能な資産（株式、債券）も、代替不可能な資産（商業用不動産、美術品）も、いずれもトークン化が可能です。

この手法は当初、金融界から軽視されていた。2010年代の仮想通貨ブームに巻き込まれたが、そのブームは単なる投機に過ぎないようにも見えた。

そして、外部の観察者から見ればどうでしょうか？ トークン化は、冗長に見えるかもしれません。

従来の金融システムで資金を瞬時に移動できるとしたら、ブロックチェーン技術はどこに付加価値をもたらすのでしょうか。SWIFTは1977年に銀行間のメッセージ交換を標準化し、現在ではニューヨークとロンドン間の取引がミリ秒単位で執行されています。

しかし近年、各機関は、実物資産のトークン化によって何が可能になるかを目の当たりにしてきた。それは、今日の市場を支配している上場株式や債券にとどまらず、投資対象となる資産の範囲を拡大することである。

しかし資産のトークン化とは何か？ それにはどんなメリットがあるんですか？

トークン化された債券は、たとえブロックチェーン上に存在していても、依然として債券です。原資産は依然としてoff-chain上に存在しており、それに対応するon-chain上のトークンとは区別されます。ここには、依然として動きの鈍い金融システムの一部を近代化し、そうでなければ取引が困難な資産に、より多くの人々が便利にアクセスできるようにするという機会があります。

実世界資産のトークン化の仕組み

実物資産のトークン化には、以下の4つの明確なステップが含まれます：

• 資産の特定および法的枠組みの構築： 発行体は、どの実物資産をトークン化するかを決定し、その資産の所有者、管理主体、およびトークン保有者がどのような権利を取得するかを定めた法的枠組みに組み込みます。トークンの所有権を規定する法的枠組みは、EU、シンガポール、米国、およびその他の市場間で大きく異なります。

• 原資産の保管： 規制対象のカストディアンまたは受託者がoff-chain資産を保護し、トークンと現実世界の権利との関連性を維持します。

• ブロックチェーンネットワーク上でのトークン発行： 法的枠組みが整うと、トークンが作成され、ブロックチェーンネットワーク上で配布されます。

• 継続的なガバナンスおよびコンプライアンス： スマートコントラクトは通常、トークンの譲渡方法、保有資格のある者、および取引が決済される前に満たすべきコンプライアンス要件などを規定しています。トークン化された実物資産に対する監督要件は法域によって異なります。発行者もカストディアンも、現地の規制を遵守する責任を負っています。

トークン化は、技術的な側面（標準規格、スマートコントラクト、オンボーディング）と法的な側面の両方を含むプロセスです。

RWAの初期プロジェクトは主にブロックチェーン層に焦点を当てていたが、機関投資家による採用に必要な法的枠組み、カストディ体制、および管轄権の明確化への投資が不十分であった。

今後、金融機関は、適切な安全策を確実に整備する必要があります。具体的には、明確な投資家保護措置、厳格なカウンターパーティ・リスク基準、そしてトレーダーが従来の金融と同様の信頼を持って投資を行えるようにするシステムの整備が求められます。

機関投資家にとってのトークン化された実物資産の主なメリット

実物資産のトークン化に対する機関投資家向けの論拠は、既存の金融システムに取って代わるというものではありません。むしろ、新旧の架け橋となり、摩擦を軽減し、特定の市場参加者が貴重な機会から締め出されてしまうようなギャップを埋めることにあります。

『エコノミスト』誌の論説記事の中で、ラリー・フィンク氏は強調された 実世界資産のトークン化における2つの主なメリット：

「第一に、SWIFTがこれまでに実現してきたものをはるかに超え、世界中の市場間で取引を瞬時に決済する可能性を秘めている......。第二に、一部の私募市場資産は依然として紙ベースの手作業によるプロセスに大きく依存している。トークン化により、紙をコードに置き換えることができ、資産の取引コストを高めたり、取引を遅らせたりする摩擦を軽減できる。」

この付加価値は、従来の金融システムではしばしば利用できないいくつかの構造的特徴に基づいています。

• 分譲所有： プライベート・クレジット、商業用不動産、インフラなど、従来は多額の最低投資額が求められていた資産も、より小口なトークン単位に分割できるため、投資家層を広げることができる。

• 決済の迅速化： 従来の証券は、多くの場合、T+1またはT+2のサイクルで決済されます。不動産などの非代替性資産（NFT）は、さらに長い時間を要します。これに対し、トークン化された資産は、世界中の市場でほぼ瞬時に取引が可能であり、多くの場合、仲介業者への依存を軽減または排除することができます。

• on-chainでの監査可能性： ブロックチェーン上の取引により、透明性が高く改ざん不可能な所有権の記録が生成されます。すべての譲渡は自動的にブロックチェーン上に記録されるため、投資家への報告が簡素化され、コンプライアンス業務の効率化が図られます。

• バックオフィスのコスト削減：別の方法デジタル資産のトークン化が金融業界を変革している その鍵は効率性の向上にあります。手作業による照合、カストディ業務にかかる間接費、および取引相手先ごとに分散した記録管理は、業務上大きな負担となっています。トークン化により、これらの機能を単一の共有台帳に統合することで、重複したデータ入力や第三者による照合の必要性を軽減します。

• プログラム可能なコンプライアンス： 取引に関する要件や制限は、スマートコントラクトに直接組み込むことができます。役割ベースの承認、二要素認証、および特定の法域や国境を越えた取引に関する独自のルールをプログラムによって強制的に適用できるため、手作業によるコンプライアンス対応にかかるコストを大幅に削減できます。

これらは期待されるメリットですが、確実な成果というわけではありません。これらが実現するかどうかは、法的枠組み、親権の取り決め、および技術的なシステムが、いかに適切に設計・運用されるかにかかっています。

実物資産のトークン化における制度的リスク

実物資産のトークン化には大きなメリットがありますが、機関投資家は冷静な視点を持ってこの分野に取り組むべきです。ブロックチェーン技術の導入には、従来の枠組みではあまり見られない、特有のリスク管理上の考慮事項が伴います。

スマートコントラクトにより、仲介者を介さずに、自動化された透明性の高い取引執行が可能になります。しかし、on-chainでの決済は取り消すことができません。コードの脆弱性やロジックの誤りにより、不正な取引や所有権記録をめぐる紛争を通じて、金融機関が損失を被るリスクがあります。

分散型金融（DeFi）の発展は法整備のペースを上回っており、著しい進展が見られるにもかかわらず、法域ごとに規制のばらつきが残っています。実物資産のトークン化を規定する、普遍的に受け入れられた枠組みは存在せず、多くの市場において、トークンの所有権は、その原資産に対する法的に強制力のある財産権を伴わない場合があります。

分譲所有権は、従来は流動性が低かった資産の流動性を高めることができます。しかし、トークン化された資産であっても、二次市場での流動性が低いという課題に直面する可能性があります。ポジションを解消しようとする機関投資家は、買い注文の厚みが限られているため、大幅な価格スリッページに見舞われる可能性があります。

カウンターパーティ・リスクも懸念事項の一つです。トークンの発行者が破綻したり、原資産を管理する事業体が破綻したりした場合はどうなるのでしょうか。こうした場合、保有者はトークンを実物資産に換金する際に、大きな困難に直面する可能性があります。

トークン化されたポジションを保有する前に、機関投資家は、発行体の財務状況、法的枠組みの堅牢性、および原資産が適切な保険補償を備えた規制対象のカストディアンによって保管されているかどうかを評価すべきである。

実物資産の規制上のトークン化

デジタル資産は、商品なのか、有価証券なのか、それとも別のものなのか？

米国では、その答えによって適用される規制の枠組みが異なり、SECとCFTCは 2026年3月の分類枠組みに関する共同解釈指針、具体的なトークン化された実物資産がこれらの分類にどのように対応するかについては、現在も議論が続いている。

世界的に見て、実物資産のトークン化に関する法的枠組みは依然としてばらばらな状態にある。

欧州連合（EU）の「暗号資産市場規制（MiCA）」 2024年12月に施行された。これは、EU加盟国全域で事業を展開するデジタル資産の発行者およびサービスプロバイダーに向けた包括的な枠組みを提供するものである。ただし、資産担保型トークンの取り扱いについては、依然として解釈上の指針に委ねられている。

シンガポール金融管理局は、以下の取り組みを通じて、資産クラス横断的なプロトコルの標準化を図っている。 プロジェクト・ガーディアン、多くの規制対象金融機関が参加する国境を越えた取り組みである。この取り組みは比較的新しく、まだ包括的な枠組みは確立されていない。

この市場への参入を検討している機関は、トークン化された資産をポートフォリオに組み入れる前に、管轄区域ごとに規制分析を行うべきである。

トークン化された実物資産の保管およびインフラに関する要件

トークン化された実物資産の保管は、標準的なデジタル資産の保管体制よりも複雑であり、on-chain資産とoff-chain資産の両方の管理が必要となります。機関投資家は、これらの両方のニーズに対応できる、コンプライアンスに準拠した機関投資家向けのインフラを必要としています。

原資産に対する規制対象のカストディは、基盤となる要素です。トークンの価値は、執行可能な法的取り決めに基づき、off-chain資産を保有するカストディアンまたは受託者に依存しています。これがなければ、トークン保有者は原資産に対する権利を保証されることはありません。

ウォレットのインフラは、トークンが発行される関連するブロックチェーンネットワークに対応していなければなりません。マルチチェーン対応、鍵管理プロトコル、およびアクセス制御は、最低限必要な要件です。これらがなければ、実物資産のトークン化に関心を持つ機関は、運用上およびコンプライアンス上のリスクに直面することになります。

トークン移転のためのマルチシグネチャ認証や、ポリシーに基づいて実施される承認ワークフローといったon-chainガバナンスの仕組みは、機関投資家のリスク管理基準を満たすために不可欠です。 トークン化された有価証券 特に、事後的に手動で管理するのではなく、プロトコルレベルで強制されなければならない転送制限が必要です。

監査証跡機能は、規制当局や機関投資家が求めるエクスポートおよびフォーマット要件を満たす必要があります。トークンの発行、譲渡、および分配に関する、タイムスタンプ付きの完全な記録が求められます。要求に応じてこれらの記録を提示できない機関は、標準的なデジタル資産インフラでは補うことができない報告上の不備に直面することになります。

BitGoが、実物資産のトークン化における機関投資家の参画をどのように支援しているか

実物資産のトークン化に機関投資家が参画するには、デジタル資産エコシステムの特有のニーズを満たすように設計されたカストディインフラが必要となる。

認定カストディアンとして、BitGo Bank & Trust, National Association（以下「BitGo Trust」）は、機関投資家やコンプライアンスチームが期待する顧客資産の保管に関する規制基準を遵守しています。この取り組みは、デジタルトークンのカストディだけでなく、トークン化された商品が依存するoff-chain資産のカストディも対象としています。 これら両者が相まって、トークン保有者が原資産に対して信頼性が高く、法的強制力のある権利を有しているかどうかを決定づけるのです。

BitGo Trustのマルチシグネチャ・ウォレット技術は、アクセス権限を複数の当事者に分散させることで、単一障害点を最小限に抑えます。

BitGoでは、以下の商品も取り扱っています保険 最大2億5,000万ドルの補償枠を設けており、当社がすべての鍵を管理している場合における秘密鍵の盗難や不正使用を含む特定の損失をカバーすることで、当社にデジタル資産を預けてくださるお客様にさらなる保護層を提供します。具体的な補償条件については、BitGo Trustのカスタマーサービスチームに直接お問い合わせください。

パートナーの評価を行っている機関に対し、BitGo Trustは、トークン化された実物資産を取り扱うために必要な、規制に準拠したカストディインフラストラクチャを提供します。

よくある質問

実世界資産のトークン化とは何ですか？また、どのように機能するのでしょうか？

実物資産のトークン化とは、物理的資産や従来の金融資産に対する所有権を、ブロックチェーン上のデジタルトークンとして表現するプロセスです。トークンはon-chain上で譲渡・保有される一方、原資産はoff-chain上の規制対象となるカストディアンによって保管されます。

法的枠組みの構築、トークンの発行、規制に準拠したカストディ、およびスマートコントラクトのガバナンスは、あらゆるトークン化イニシアチブにおいて対応すべき重要な要素です。

どのような資産が最も頻繁にトークン化されており、その理由は何でしょうか？

国債、民間クレジット、不動産、マネーマーケットファンドは、最も取引が活発な資産カテゴリーに挙げられます。これらの資産クラスは、明確なキャッシュフロー、確立された法的枠組み、そしてより広範なアクセスや決済効率の向上を求める機関投資家の需要といった、トークン化を構造的に実現可能にする共通の特徴を備えています。

トークン化は、流動性、決済、および投資家のアクセスをどのように改善するのでしょうか？

トークン化された資産は、on-chain上でほぼ瞬時に決済が可能であり、数日かかる決済サイクルを短縮し、カウンターパーティ・リスクを低減する一方で、トークンの小口化により最低投資額を引き下げることができます。ただし、一部のトークン化された資産については、流通市場の流動性が低い場合があります。

トークン化された実物資産に関して、どのような法的、カストディ、およびコンプライアンス上の課題が重要となるのでしょうか？

実物資産に関する規制上の保管ルールは十分に理解されている一方で、デジタル資産を規定するルールについては依然として不透明な部分が残っている。 トークン化された金融商品が証券、商品、あるいはその他のいずれに該当するかは、管轄区域と、それを裏付ける実物資産の性質の両方に依存する。例えば、トークン化された債券は、トークン化された不動産権益とは異なる扱いを受ける可能性がある。この分類については、依然として結論が出ていない。

各機関は、発行または投資を行う前に、管轄区域に応じた法的助言を求めるべきである。

機関は、実物資産のトークン化において、インフラプロバイダーをどのように評価すべきか？

金融機関は、トークン層とoff-chainの資産カストディ層の両方に対応するプロバイダーを優先すべきである。主な選定基準としては、適格カストディアンの認定、マルチシグウォレットのインフラ、保険による補償、および監査証跡の機能などが挙げられる。