暗号資産市場の流動性：その意味と測定方法

暗号資産市場における流動性とは、価格に大きな変動をもたらすことなく、デジタル資産をどれほど容易に売買できるかを指します。流動性の高い市場では、通常、売買スプレッドが狭く、中値付近で注文簿の厚みがあります。

大規模な取引を行う機関投資家にとって、流動性は取引所、注文タイプ、時間帯、および市場環境によって左右されます。表示されている流動性と実際に執行可能な流動性は同じものではありません。本記事では、暗号資産の流動性がどのように機能するか、どのように測定されるか、その源泉はどこにあるか、そして取引所や執行経路を評価する際に特に留意すべきリスクについて解説します。

主なポイント

• 流動性は、単に提示されているスプレッドだけでなく、実際の執行コスト、すなわち実効スプレッド、実行不足額、スリッページによって測定するのが最適です。

• 暗号資産市場は細分化されています。CEX（中央集権型取引所）やDEX（分散型取引所）での24時間365日の取引により、価格、流動性、信頼性にばらつきが生じる可能性があります。

• CEX（中央集権型取引所）とDEX（分散型取引所）は、流動性の提供方法が異なります。CEXはマーケットメーカーを通じたオーダーブック、DEXはAMM（自動市場メーカー）プールを用いており、それぞれに固有のリスクと約定のメカニズムがあります。

• 機関投資家向け取引においては、提示スプレッドと執行可能スプレッドがしばしば乖離します。提示スプレッドのみではなく、実効スプレッドや実行不足額が、より適切な指標となる場合が少なくありません。

暗号資産における流動性とは何でしょうか？

流動性とは、トレーダーが画面に表示されている価格に近い価格で注文を成立させることができる注文規模を決定するものです。流動性の高い資産は、ビッド・アスクスプレッドが狭く、現在の市場価格に近い水準で十分な注文深度があり、機関投資家規模の注文においてもスリッページが少ないという特徴があります。これらの概念は伝統的な市場に由来するものであり、デジタル資産にも同様に適用されます [1]。

暗号資産市場では、中央集権型取引所、分散型取引所、OTCデスクなど、分散した取引場所で24時間365日取引が行われています。この分散化により、流動性は取引場所、取引ペア、時間帯によって異なります。同じ資産であっても、ある取引所では流動性が高く、別の取引所では流動性が低い場合があります。

報告される取引高が高いからといって、スプレッドが狭くなったり、スリッページが低くなったりするとは限りません。ウォッシュトレードや非経済的な取引高は、実際の執行品質を向上させることなく、報告される数値を水増しする可能性があります。取引高と流動性は関連する指標ですが、同じものではありません。

実務家の方々にとって、2つの執行コストの測定指標に注目する価値があります：

• 実効スプレッドとは、取引の約定価格と注文時点の中間価格を比較したものです。

• 実行不足とは、部分約定やタイミングを考慮しつつ、最終的な約定価格をベンチマーク（到着価格または決定価格）と比較したものです。これらは、実際の約定やタイミングによるスリッページを反映しているため、単に提示されたスプレッドだけを見るよりも、通常はより有益な情報となります [2]。

暗号資産市場の構造が流動性に与える影響（24時間365日稼働、複数取引所、市場の細分化）

暗号資産市場の構造は、分断を通じて流動性を形作っています。価格、スプレッド、利用可能な流動性の深さは取引所や取引ペアによって異なり、ストレス状況下では、表示されている流動性と実際に執行可能な流動性の間のギャップが急激に拡大する可能性があります。

暗号資産は、多くの中央集権型取引所（CEX）や分散型取引所（DEX）において、24時間365日取引が行われています。この複数の取引所が並存する構造は、構造的な分断を生み出しています。規制上の摩擦、参加者のアクセス状況、遅延、手数料体系、および在庫の集中度により、取引所ごとに価格や注文簿の厚さが異なる場合があります。 公的機関や市場データプロバイダーによる調査によると、こうした乖離は市場が落ち着いている状況では通常わずかですが、相場が急変する局面では拡大し、規模の小さい取引所や流動性の薄い通貨ペアが最も大きな影響を受けることが示されています [3]。

断片化は運用上重要な問題です。ボラティリティが高い状況では、各取引所間で注文データや気配値が古くなってしまいます。また、一部の取引所ではAPIの帯域制限が行われたり、サービス停止が発生したりする可能性があります。さらに、on-chain決済の遅延やガス料金の変動も急速に変化する可能性があります。これらすべてが、表示されている流動性が実際には執行できない「窓」を生み出し、スリッページや注文拒否の急増を引き起こします。政策に関する研究では、技術的な制約や分散化の選択が断片化を固定化させ、完全な調整は困難である可能性があると指摘されています [6]。

堅牢なアプローチとしては、注文簿の更新頻度、最小注文サイズ、手数料体系、および注文拒否の挙動といった違いを考慮した、取引所間の接続性とスマートオーダールーティングを構築することが挙げられます。モニタリングには、取引所間の価格整合性、注文タイプ別の約定確率、およびキャンセル／置換までの所要時間といった指標を含めるべきであり、それによって状況が変化した際にも戦略が円滑に調整されるようにします。

大規模な取引を行う機関投資家向けデスクにとって、市場の細分化は単なるデータの問題ではなく、執行上の問題となります。注文の深さの更新頻度、最小注文サイズ、手数料階層、および注文拒否の挙動を考慮した注文ルーティングは、一貫した執行品質を確保するための重要な要素です。

暗号資産の流動性の源泉：CEXのオーダーブック対DEXのAMM

CEX（オーダーブック）

プロのマーケットメーカーは、双方向の価格を提示し、在庫とリスクを管理します。通常の状況下では、リバランスやアービトラージを通じて、スプレッドの縮小や取引所間の価格調整に貢献します。その処理能力やリスク許容度は、ボラティリティや資金調達状況によって異なります。注文タイプ（指値、成行、即時約定または取消、全約定または取消）や優先順位ルールは、特に複数の注文簿レベルを横断する大規模な名目金額の場合、実際の約定品質に影響を与えます。

DEX/AMM（CFMM）

AMM（自動市場メーカー）は、スマートコントラクト内で流動性をプールします。定数関数型マーケットメーカー（例：x・y＝kという定積設計）は、プールの残高に基づいてアルゴリズム的に価格を設定します。これらの設計は、マーケットメイキングへのアクセスを拡大し、中央集権的なディーラーを介さずに継続的な気配値を提供できますが、一方で独特な執行ダイナミクスをもたらします。 価格への影響は、プールの深さに対する取引規模の大きさとともに増大します。また、手数料や裁定取引の流れが実際の結果に影響を与え、流動性プロバイダー（LP）のリターンは経路依存的であり、ボラティリティや手数料階層の選択に敏感です [7]。

DeFiのリスク

DeFiには、スマートコントラクト、オラクル、ガバナンス、および情報開示に関するリスクも伴います。オラクルの設計は、外部価格がどれだけ迅速に反映されるかに影響を与えます。ガバナンスの変更は、実行品質を左右するパラメータを変更する可能性があります。また、最大抽出可能価値（MEV）は、お客様の取引を取り巻くトランザクションの順序や収益性に影響を与える可能性があります[8][9]。onchainでの実行については、取引所を利用する前に、対象となるプールの手数料体系、一時的な損失、MEVへのエクスポージャー、およびオラクルの挙動を評価してください。

仮定（IL Mathの例示）

「価格が2倍になった場合、5.72%の損失」という一般的な例では、50/50の定積プール、オラクル値への摩擦のない裁定取引、手数料やインセンティブなし、および「買い持ち」のベースラインとの瞬時の比較が前提となっています。実際の結果は、手数料、インセンティブトークン、価格推移、MEV、ボラティリティによって異なります。これらの数値は説明用のものであり、予測値ではありません [7]。

暗号資産の流動性が重要な理由（約定品質と市場の機能）

機関投資家にとって、暗号資産の流動性は、執行コストや、市場に悪影響を与えることなくポジションを建てたり決済したりする能力に影響を与えます。

通常、流動性が高いほど、特定の注文サイズにおいてスプレッドが狭まり、実現スリッページが小さくなる傾向があります。ただし、結果は取引所、取引ペア、注文タイプ、市場環境、および資金フローの速度に依存します。特に、表示されている注文簿の厚みが薄かったり一時的であったりする断片化された市場では、その傾向が顕著です。市場が穏やかな状況では、注文簿が厚いほどショックをより効果的に吸収できますが、ストレス状況下では、取引所やプール間での非同期的な調整により、価格の乖離が拡大し、取引所間のスプレッドが広がる可能性があります。

暗号資産の流動性を確認する方法

暗号資産の流動性を確認するには、提示されているスプレッドだけでなく、実際の執行コストを反映する指標にも目を向ける必要があります。機関投資家にとって最も関連性の高い指標には、実効スプレッド、実行不足額、複数の価格帯における市場の深さ、および注文サイズごとの実現スリッページなどが挙げられます。

提示されているスプレッドだけでは不十分です。取引所によっては、スプレッドが狭いように見えても、注文簿の厚みが薄く、取引が始まるとすぐにそのスプレッドが消えてしまう場合があります。ある瞬間の注文簿に表示されている値ではなく、実際に支払う金額を測定してください。

流動性の指標を使用する前に、データソースが自己取引、ウォッシュトレード、外れ値についてどのような処理方法を採用しているかを確認してください。暗号資産市場では取引高が水増しされることが多く、その結果、流動性の低い資産が流動性があるように見えてしまう可能性があります。

ここでは、注目すべき主要な指標をいくつかご紹介します：

流動性の測定方法（指標とよくある落とし穴）

• ビッド・アスク・スプレッド（絶対値および％）。スプレッドが狭いほど、一般的に即時取引コストは低くなります。市場性のある注文の実際のコストを把握するには、「実効スプレッド」または「実行不足額」という表現を使用することをお勧めします。

• 注文簿の上部付近の市場深度です。中値に近い深度は、市場価格から離れた気配値よりも取引に活用しやすいものです。表示される深度は取引の進行に伴い変化することがあり、取引所やプールによって更新速度が異なります。

• 注文サイズおよび時間別の実現スリッページです。取引所や取引ペアを横断した過去の約定状況を分析します。市場の細分化や変動する流動性供給により、結果は市場環境に依存します。マクロ的な要因も重要です。

• 取引所および取引ペアのカバー範囲です。上場数が多いからといって、執行が優れているとは限りません。持続的な出来高、一貫した注文簿の厚さ、信頼性（ダウンタイム／取引停止／決済）を精査してください。公共セクターの調査では、構造的な分断が強調されています。

• データの出所と品質についてです。水増しされた、あるいは経済的実態を反映していない取引高については精査してください。監査可能な手法を採用しているプロバイダーを利用し、可能な限り照合を行ってください。

スプレッドを比較する際は、価格を基準に正規化してパーセンテージのスプレッドを算出することで、資産間の比較に意味を持たせることができます。例えば、1,000ドルの資産における0.50ドルのスプレッド（5ベーシスポイント）と、10ドルの資産における0.50ドルのスプレッド（500ベーシスポイント）では、実質的に大きな違いがあります。 実効スプレッドは、約定結果に基づいて市場の双方を単一の実現値に集約するものであり、パッシブな子注文とアグレッシブな子注文を交互に発注するアルゴリズムにおいて有用です [1][2]。

流動性の深さは、オーダーブックを順にたどるにつれて流動性がどのように薄くなるかを把握するために、中間点から複数の距離（例：±5 bps、±10 bps、±25 bps）でサンプリングする必要があります。on-chainのプールでは、同等の「流動性の深さのバケット」をプールの価格曲線と現在の残高から概算できますが、裁定取引やMEVによって、単純な曲線の読み取り値に対する約定ポイントがずれる可能性があることにご留意ください。

実現スリッページに関する調査は、時間帯およびイベントウィンドウ（例：経済指標の発表、プロトコルのアップグレード）ごとに区分して行う必要があります。これは、相関性のある取引フローが集中する局面では、約定品質が低下することが多いためです。分析は、通常の想定取引規模に照らし合わせて行い、先入れ先出し（FIFO）方式を採用している取引所におけるパッシブ注文のキュー位置の影響も考慮してください。

取引所および取引ペアのカバレッジ指標においては、信頼性の低いデータを評価対象から除外すべきです。流動性があるように見えても、頻繁に取引が停止したり、注文が拒否されたり、不審な出来高パターンを示したりする取引ペアは、最良執行には適していません。稼働時間、キャンセル／置換の遅延、注文拒否率、およびエンドポイント間のデータ整合性を総合的に評価した、取引所の信頼性スコアを追加することを検討してください。

データの出所を確認する際は、取引照合ルール、外れ値フィルター、および自己取引やウォッシュトレードの取り扱い方法を開示しているプロバイダーを探してください。ストレス状況下では、トップ・オブ・ブックと取引プリントを別の情報源と相互検証し、ルーティングロジックに影響を与える可能性のある目に見えないデータのずれを検出してください。

機関投資家が流動性を評価する際の実用的かつ規範的ではない方法

機関投資家は、取引所、取引ペア、注文タイプを横断して、取引前の分析、リアルタイムのモニタリング、取引後のレビューを組み合わせて、暗号資産の流動性を評価しています。

実際の執行コストを測定します。取引所・通貨ペア・注文タイプごとに、執行価格の乖離や実効スプレッドを追跡し、単なる相場情報だけでなく、ベンチマークと比較します。

主要な取引所およびルートを比較します。代表的な注文サイズや時間帯における約定率、約定拒否率、スリッページを比較します。

ストレステストの仮定です。変動の激しい時間帯や既知のトリガーが発生した際に、同じ注文プロファイルを再実行し、パフォーマンスの低下や市場への影響を観察します。

データの相互検証を行ってください。注文簿、取引、基準価格については複数のプロバイダーを利用し、不一致をほぼリアルタイムで調整してください。

on-chain実行のためです。対象プールにおける手数料階層、一時的損失（IL）、MEV、およびオラクルの挙動をモデル化し、仮定条件と監視閾値を文書化してください。

新しい取引ペアや取引所向けの簡易ガイド：

• 基準となるスプレッド／オーダーブック深度／ボラティリティに基づき、目標参加率を算出します。

• ペーパートレードで売買スケジュールを策定し、仮想的な約定を記録します；

• 少額の名目金額でマイクロパイロットを実施し、実際の約定状況や拒否パターンを測定してください；

• 安全策（最大スリッページ、最小約定確率）を設定した上で、本番環境の規模にスケールアップし；そして

• 既知のトリガー（プロトコルのリリース、マクロ経済指標の発表など）に合わせて、定期的な再調整をスケジュールしてください。この仕組みは、単一の取引所への依存度を低減し、流動性状況が変化した際の早期の警告サインを特定することを目的としています。

AMMプールについては、価格の不利な変動や手数料の発生を含むフォワードパスをシミュレーションしてください。インセンティブトークンが結果に実質的な変化をもたらすのか、それとも単にボラティリティに起因する損失を隠蔽しているだけなのかを評価してください。注文の執行によってプール価格が大幅に変動する場合は、注文を分割するか、複数の取引所を組み合わせて利用することで、市場への影響とMEVへのエクスポージャーを軽減することを検討してください。

常に最優先で考慮すべき主要なリスク

• 流動性の消失です。触発要因やシステム障害が発生すると、注文簿の深さやスプレッドが急激に悪化する可能性があります。表示されている注文簿の深さは、実際に執行可能な流動性を保証するものではありません。

• カウンターパーティ・オペレーショナル・リスク（CEX）。取引所の信頼性、カストディ契約、および法定通貨の入出金機能は、約定の品質と決済の完全性に影響を与えます [6]。

• スマートコントラクト／オラクル／MEVリスク（DeFi）。コーディングエラー、ガバナンスの変更、オラクルの操作、および抽出可能な価値は、プールの価格設定や流動性提供者（LP）の収益に影響を与える可能性があります。規制当局は、市場の健全性と投資家保護に関する懸念に対処するため、勧告を発表しています [8][9]。

• 情報の断片化と品質。データの不整合、システムダウン、手数料体系の相違は、価格発見や取引後の分析を複雑にしています [3]。

流動性の消失を示す主な警告指標としては、提示スプレッドに相応の変化がないにもかかわらず実効スプレッドが拡大すること、注文拒否率の急激な上昇、および通常のアビトラージ幅を超えた取引所間の価格乖離などが挙げられます。一部の取引所における銘柄単位のサーキットブレーカーは、参加者が取引ルートを急遽変更しようとするため、流動性をさらに歪める可能性があります。

カウンターパーティ・リスクに関しては、報告された決済遅延時間と実際に観測された決済遅延時間の差異が、間接的な指標となります。継続的な遅延、原因不明のウォレットメンテナンスメッセージ、またはAPIの動作に一貫性がない場合は、信頼性スコアが回復するまで、その取引の重み付けを下げたり、ルーティングを一時停止したりする必要があります。

BitGo による暗号資産の流動性の評価

機関投資家にとって、暗号資産の流動性は、取引所の選定、注文ルーティング、執行インフラ、およびカウンターパーティリスクや決済リスクを管理するための体制によって決まります。

BitGoは、断片化した暗号資産市場全体における執行品質の管理を支援するために設計された、on-chain執行インフラおよび決済ソリューションを通じて、機関投資家向けの執行をサポートしています。

BitGoは投資助言を行っておりません。流動性の状況は、資産、取引所、市場の環境によって異なります。機関投資家チームは、それぞれの具体的な執行プログラムに対して、独自の評価フレームワークを適用する必要があります。

流動性に関するよくある質問

流動性が高まると、ボラティリティは解消されるのでしょうか、それとも取引を保護してくれるのでしょうか？

いいえ。通常の状況下では、特定の注文に対する即時の価格への影響を軽減できるかもしれませんが、大幅な価格変動や市場環境の変化により、依然として望ましくない結果が生じる可能性があります。市場の細分化、取引所の非同期的な挙動、およびデータ品質の問題により、実際の結果は依然として経路依存的となります。

流動性の観点から、DEXとCEXのどちらが「優れている」のでしょうか？

これらは異なります。CEX（中央集権型取引所）はオーダーブック上のディーラーの気配値に依存し、DEX（分散型取引所）はCFMM（中央集権型市場メーカー）の仕組みとLP（流動性プロバイダー）の資本に依存します。どちらが適しているかは、資産や取引ペア、取引規模、取引所の信頼性、およびリスク制約によって異なります。CEXではカウンターパーティリスクが支配的であり、DEXではスマートコントラクト／オラクル／MEVリスクが支配的です。多くのトレーディングデスクでは、執行経路を分散させるために両方を併用しています。

資産の流動性を評価する際、まず何に注目すべきでしょうか？

まず、ミッド価格付近のスプレッド率と注文簿の深さから検討し、その後、複数の取引所および時間帯における典型的な注文サイズの実現スリッページを分析してください。データソースの信頼性と分析手法の透明性を確認してください。有効スプレッドと実行不足（Implementation Shortfall）を評価に組み込み、提示された改善点が実際のコスト削減に確実に結びつくようにしてください。

取引高と利用可能な流動性の違いは何ですか？

取引高とは、一定期間に資産がどれだけ売買されたかを示す指標です。一方、利用可能な流動性とは、許容可能なコストで今すぐ取引できる量を指します。市場では、報告されている取引高が高くても、その取引高が少数の大規模な取引に集中していたり、断片化された取引所に分散していたり、あるいはウォッシュトレードによって水増しされていたりする場合、依然として流動性が低い状態にある可能性があります。機関投資家にとって、利用可能な流動性の方がより重要な概念であり、予測可能な価格でポジションを建てたり決済したりできるかどうかを決定づける要素となります。

機関投資家は、想定される注文規模に対するスリッページをどのように測定すべきでしょうか？

出発点となるのは、注文サイズ、取引所、時間帯ごとに分類された過去の約定データです。 機関投資家は、過去の取引の代表的なサンプルを用いて、実際の約定価格と、注文時点のミッドポイント価格または到着価格とを比較することができます。この分析は、主要なマクロ経済イベントやプロトコルの更新など、既知のストレス期間中にも繰り返すべきです。なぜなら、市場が穏やかな状況でのスリッページは、プレッシャーがかかった状況下でのスリッページを確実に予測するものではないからです。目標は、単一の平均値ではなく、特定の注文サイズにおける結果の現実的な分布を把握することです。

異なる取引所や取引ペア間で、流動性をどのように比較すればよいのでしょうか？

買い気配価格と売り気配価格のスプレッド（パーセンテージ）は、資産間の価格差を正規化するため、取引所間の比較において最も一貫性のある出発点となります。比較を同条件で行うためには、オーダーブックの深さを、ミッド価格から一貫した価格間隔（例えば1％や2％のバンド）でサンプリングする必要があります。標準化された注文サイズにおける実現スリッページは、実際の約定品質を示す最も直接的な証拠となります。 報告された取引高やオーダーブックのスナップショットは有用な補足情報ですが、ウォッシュトレードの横行や取引所間のデータ不整合を考慮すると、これらを主要な判断材料とすべきではありません。

流動性が悪化していることを示す警告サインにはどのようなものがありますか？

提示スプレッドに相応の変化が見られないにもかかわらず、実質スプレッドが拡大することは、最も明確なシグナルの一つです。 注文拒否率の上昇、キャンセル／置換操作におけるレイテンシーの増加、および異なる取引所間の価格差の拡大も、信頼できる早期の指標となります。on-chain市場においては、MEV（市場価値抽出）活動の高まりや、オラクル価格に対するプール価格のスリッページ拡大が、流動性の低下を示唆する可能性があります。これらのシグナルは、目に見えるオーダーブックの厚みの変化に先立って現れることが多いため、オーダーブックだけを監視するよりも、執行品質をリアルタイムでモニタリングする方が有益な情報を得られます。

カストディおよび決済の仕組みは、流動性へのアクセスにどのような影響を与えるのでしょうか？

カストディおよび決済の仕組みによって、資産が流動性のある取引所にどれほど迅速に移動できるか、また移動中にどれほど安全に保管されるかが決まります。取引所のカストディに依存する機関は、資産を取引所のオペレーショナルリスクにさらすことになります。一方、取引所外での決済を行うQualified Custodyを利用する機関は、資産を取引所のインフラに残すことなく、さまざまな取引所の流動性にアクセスできます。決済の遅延も重要な要素です。決済が遅れると、有利な価格で取引を行う機会が狭まり、取引執行から最終決済までの間に価格が悪化するリスクが高まります。

機関投資家は、大規模な取引を実行する前に、流動性についてどのようにストレステストを行うべきでしょうか？

実用的なアプローチとしては、主要なマクロ経済発表、取引所のシステム障害、大規模な清算イベントなど、市場にストレスがかかったことが確認されている期間の過去データに対して、標準化された注文プロファイルを再実行することが挙げられます。これにより、プレッシャーがかかった状況下で、同様の注文規模においてスプレッド、注文簿の深さ、スリッページがどのように推移したかが明らかになります。 過去のデータが限られている新しい取引所や取引ペアについては、小規模な想定元本を用いた段階的なパイロットテストを行う方が、多くの場合、より信頼性の高い方法です。つまり、予定規模のほんの一部で取引を行い、実際の約定状況を予想値と比較して測定し、約定プロファイルが把握できてから初めて規模を拡大します。ストレステストは、単発の取り組みとして扱うのではなく、定期的に実施するようにすべきです。

参考文献

[1] 米国証券取引委員会（SEC）Investor.gov。「用語集：ビッド・アスク・スプレッド／ビッド価格／アスク価格」。

[2] CFA協会。『株式市場における流動性：その特性、ダイナミクス、および市場品質への影響』。

[3] 国際決済銀行（BIS）。「ブロックチェーンのスケーラビリティと暗号資産の断片化」。BIS Bulletin No. 56。

[4] Kaiko Research. 「暗号資産の流動性の断片化は市場にどのような影響を与えているか？」 2024年8月12日。

[5] Kaiko Research. 「市場を動かす要因：流動性と大規模な売り注文」2024年8月29日。

[6] カナダ銀行。「暗号資産取引所の市場構造：概要、課題、および新たな動向」。スタッフ分析ノート 2024-2。

[7] Angeris, G., Evans, A., Chitra, T., et al. 「改良された価格オラクル：定数関数型マーケットメーカー」2020年。

[8] IOSCO. 「DeFiに関する政策提言を含む最終報告書」。2023年11月。

[9] 米国財務省。「分散型金融（DeFi）の違法金融リスク評価」。2023年4月。

[10] S&P Global Market Intelligence. 「暗号資産取引における流動性の人口統計に関する詳細分析」。2025年5月13日。