規制対象のOTC取引：機関投資家向けOTCデスクおよび暗号資産のブロック取引

暗号資産のOTC取引では、機関投資家が、公開注文簿に取引の全容を反映させることなく、大規模なデジタル資産の注文を執行することができます。その目的は、執行品質を最大化することにあります。

大規模な取引所注文は、利用可能な流動性を一掃し、平均約定価格を悪化させ、執行が完了する前に意図を露呈してしまう可能性があります。機関投資家向けOTCデスクは、特定の資産、取引量、取引ペアに対して価格を提示し、合意されたワークフローを通じて取引を決済することで、こうした問題に対処しています。

機関投資家にとって、価格はあくまで最初の検討事項に過ぎません。それ以外には、保管、取引相手先リスク、報告、決済時期、そして執行前に資産が管理下の保管から移される必要があるかどうかといった点が挙げられます。基本的な仕組みについては、以下を参照してください。BitGoによる仮想通貨のOTC取引ガイド.

OTC取引が取引所での執行よりも自動的に優れているわけではありませんが、取引規模、決済リスク、取り扱い資産の範囲、あるいは情報漏洩といった問題が、公開オーダーブックでは解決できない場合、OTC取引の方が適していると言えます。

主なポイント

• 暗号資産のブロック取引は、機関投資家が公開市場に注文の全量を表示することなく、大口取引を行うことを可能にします。

• RFQ（見積依頼）による暗号資産取引では、特定の取引規模に対する見積もりの依頼、受諾、および執行に関する明確なプロセスが確立されます。

• 機関投資家向けのOTC業務フローでは、流動性へのアクセスと、管理されたOTC決済、保管の分離、および明確な取引相手先条件を組み合わせるべきである。

• 規制対象のOTCモデルが重要である理由は、約定の質が単に提示されたスプレッドだけによって決まるわけではないからです。約定の質は、資産の所在、決済管理、取引相手先へのエクスポージャー、および取引後の報告体制にも左右されるからです。

金融機関が暗号資産のブロック取引にOTCを利用する理由

パブリック・オーダーブックは、注文規模が利用可能な流動性に対して小さい場合にはうまく機能します。しかし、ファンドや企業、ファミリーオフィスが相当な規模の取引を行う必要がある場合、その効率性は低下します。

注文規模が大きければ大きいほど、約定に至るまでに複数の価格水準を通過する可能性が高くなります。この現象は「スリッページ」と呼ばれ、大規模な仮想通貨注文で発生します。つまり、表示されている価格が、注文の全数量が市場に提示された際に維持されない場合があるのです。 オーダーブックの最高価格で成立した取引でも、平均約定価格が市場への影響を反映すると、約定に失敗する可能性があります。これは、目に見える流動性が過去の取引高が示唆するよりも薄い資産において、特に重要な問題となります。

プライバシーは、機関投資家がOTCを利用する2つ目の理由です。目立つ大口注文は、逆ポジションの構築、模倣取引、あるいは注文フローに先んじて取引を行おうとする試みを招く恐れがあります。透明性の高いブロックチェーン市場では、取引相手はウォレットの動き、取引所の注文フロー、決済行動などを監視することもあります。OTCでの執行では、取引が成立する前に開示しなければならない取引意図の範囲が制限されます。

ブロック取引を行っても、公開注文簿に取引意図を示すことによるリスクが完全に排除されるわけではありません。大規模な注文に関する情報は、一部の市場参加者によって依然として推測される可能性があります。しかし、これにより、機関が流動性にアクセスする方法が改善される可能性があります。ディーリング・デスクのモデルによっては、流動性は取引相手、内部在庫、マーケットメーカー、および取引所などから供給される場合があります。 機関は数量に応じた気配値を受け取り、条件を評価した上で、執行するかどうかを決定する。

その代償として、取引先の選定が重要になります。流動性の確保が不十分だったり、決済管理が不十分だったり、取引相手の条件が不明確だったりすると、非公開取引のメリットが相殺されてしまう可能性があります。

RFQ暗号資産取引とOTC決済の仕組み

OTCのブロック取引は、通常、見積依頼（RFQ）から始まります。顧客は、対象資産、売買方向、取引量、通貨ペア、およびタイミングや決済に関する制約条件を指定します。ディーリングデスクは、利用可能な流動性、保有残高、市場状況、およびリスク制限を踏まえて、取引価格を算出します。

オファーは通常、所定の有効期間内に限り有効です。顧客がオファーの有効期間内に承諾した場合、取引は提示された条件で確定します。顧客が承諾しない場合、オファーは失効し、ディーリングデスクは現在の市場状況に基づいて価格を再設定します。

決済のワークフローこそが、機関向けOTC取引が標準的な取引所での執行と最も大きく異なる点です。事前資金調達モデルでは、顧客は執行前に資産を取引所、ディーリングデスク、または取引相手先に移管する必要がある場合があります。これにより、資産が顧客が希望する保管体制の外にある間、当該取引場所や取引相手先に対するエクスポージャーが生じることになります。

ポストトレード決済モデルでは、資産の移動前に顧客が取引に合意できるようにすることで、そのリスクを軽減することができます。利用可能な場合、「デリバリー・バーサス・ペイメント（DvP）」方式では、資産と支払いのプロセスを連携させることで、いずれの当事者も先に引き渡す必要がないようにします。 BitGoの「Delivery-vs-Payment」は、決済が完了するまで資産が規制対象の適格カストディに留保されたまま、機関投資家がデジタル資産と支払いを交換できる手段を提供します。

ステーブルコインは、暗号資産ネイティブな決済経路を通じてデジタル資産取引の決済を行うことができるため、OTC決済で頻繁に利用されています。また、取引デスク、顧客、管轄区域、および取引相手の構成によっては、法定通貨が使用される場合もあります。

機関向けOTCデスクの評価方法

機関向けOTCデスクの評価にあたっては、流動性、価格設定の規律、決済の仕組み、保管モデル、内部統制、およびサポート体制を基準とすべきである。スプレッドが狭いことは、そのデスクが実際の市場環境下で依頼された取引規模を確実に約定できる場合にのみ意味を持つ。

流動性の深さは重要な要素です。なぜなら、機関投資家の注文は、多くの場合、複数の取引市場や流動性提供者へのアクセスを必要とするからです。複数の取引相手から流動性を調達できるディーリングデスクは、単一の取引市場に依存するディーリングデスクよりも、より信頼性の高い約定を提供できる可能性があります。

次に検討すべき点は、対象範囲です。主要資産（BTCやETH）、ステーブルコイン、ロングテール資産、ロックされたトークンについては、それぞれ異なる価格設定やリスク管理プロセスが必要となります。

決済モデルも同様に重要です。取引所に資産を事前に預け入れる必要がある場合、金融機関は取引が完了する前にエクスポージャーを負うことになります。一方、決済まで資産を規制対象の保管先に留めておくことができれば、そのワークフローは受託者責任、リスク管理、および業務上の要件により適切に合致する可能性があります。

カストディ体制については、直接見直す必要がある。金融機関は、資産がどこに保管されているか、口座がどのように区分されているか、どの事業体が資産を管理しているか、そして取引デスク、取引場所、または取引相手がストレスに直面した場合にどうなるかを把握しておく必要がある。適格な監護権 規制の対象とすべきであり、保険に加入させ、コールドストレージにオフラインで保管された秘密鍵によって安全が確保されるべきである。

最後に、運用上の管理体制が不可欠です。システムは、明確な承認フロー、取引後の報告、例外処理、およびエスカレーション手順をサポートしている必要があります。また、金融機関は、対応時間、週末の処理手順、デリバティブの証拠金手続き、および決済指示の不履行時の対応方法についても理解しておく必要があります。

OTCデスクは、金融機関のリスク管理および取引インフラの一部を構成しています。

店頭（OTC）暗号資産デリバティブおよびロック済みトークンの取引

機関投資家によるOTC需要は、スポット取引の枠を超えてますます拡大しています。一部の顧客は、既存のポジションに対するヘッジ、利回り、あるいは資金調達を必要としています。また、集中したトークンエクスポージャーの管理、ロックアップ解除前のポジション処理、あるいは大規模な資金運用フローの処理を必要とする顧客もいます。

OTCデリバティブの暗号資産関連ワークフローは、下落リスクのヘッジ、収益の創出、あるいはレバレッジを活用した相場方向性への見解の表明といった目的を支援することができます。これらの商品には、オプション、スワップ、フォワード、バスケット、あるいはストラクチャード取引などが含まれます。明確な運用方針と照らし合わせて活用すれば有用ですが、その複雑さゆえに、現物取引よりも入念な検討が必要となります。

OTCデリバティブの暗号資産取引ワークフローにおいては、保管と担保の問題が核心となります。機関投資家は、証拠金、担保、清算、およびエスカレーションの詳細を十分に理解しておく必要があります。取引構造は、

経済的には魅力的かもしれませんが、安全に運営できるかどうかは、その運営モデル次第です。

この論理は、ロックされたトークンの取引にも当てはまります。ベンチャーファンド、財団、初期投資家は、ロックされている、ベスティング期間中の、あるいは譲渡制限の対象となっている資産を保有している場合があります。専門的な流動性を提供するデスクは、機関投資家がこうしたエクスポージャーを管理する上で役立ちますが、それは取引実行前に、取引条件、カストディ管理、譲渡制限、法的審査、決済の仕組みが明確に定められている場合に限られます。

最後に、商品の細分化が進むと、オペレーショナル・リスクが生じる可能性があります。ファンドは、あるプロバイダーに資産を預託し、別のプロバイダーとスポット取引を行い、さらに別のプロバイダーでヘッジを行い、第4のプロバイダーから資金を借り入れ、別のネットワークを通じて決済を行うといった状況になり得ます。取引関係が1つ増えるごとに、書類作成、内部統制、報告、担保の移動、取引相手の審査といった作業が追加されます。

統合モデル――例えばBitGoのOTCデリバティブ-これらすべての特徴を単一の取引相手に集約することで、モデルを簡素化することができる。

BitGo OTCデスク：適格カストディ環境内でのOTC取引執行

そのBitGoのOTCデスクが一般公開された 2024年初頭からステルスモードで運営を続けてきた後、2025年2月に正式にサービスを開始した。このデスクは、規制の対象となり、保険がかけられた適格保管枠組みの中で、現物取引、デリバティブ、貸付、および利回り商品を網羅する、グローバルで24時間365日稼働する機関投資家向け商品である。

BitGoのOTCデスクでは、決済が完了するまで資産が適格な保管下に置かれたまま、スポット取引、デリバティブ取引、レンディング取引を実行することができます。この仕組みは、OTC取引における機関投資家の主要な懸念事項、すなわち、取引が完了する前に資産を執行市場に移管することなく流動性にアクセスする必要性に対応したものです。また、取引中も顧客資産は規制対象の保管下に置かれます。 BitGo Bank & Trust, National Associationは、デジタル資産に対して2億5,000万ドルの保険契約を締結しており、特定の保険適用範囲に従い、BitGo Bank & Trust, National Associationがすべての鍵を管理しています。さらなる保護を求める顧客は、BitGoの保険ブローカーを通じて超過補償を購入することも可能です。保険契約の詳細および補償条件の全容は、以下に記載されています。BitGoの保険に関するよくある質問。

BitGoのディーリングデスクは、数十の取引所や流動性プロバイダーから流動性を調達しています。リスク・ビッドやオファー、指値注文やストップ注文、TWAP、VWAP、ペグ注文、出来高比率に基づく約定など、動的な注文タイプに対応しています。機関投資家には、単一のブロック取引以外にも、さらに多くの約定経路が用意されています。

機関投資家にとって、BitGoのOTCデスクの立ち上げにより、執行、保管、決済、および融資が単一のプロバイダーとの関係の中で一元化されることになり、これにより、機関投資家が管理しなければならない取引相手の数を削減できる可能性がある。

結論

規制対象のOTC取引は、機関投資家向け暗号資産市場構造の中核をなす存在になりつつあります。なぜなら、大規模な取引には取引所へのアクセスだけでは不十分だからです。こうした取引には、プライバシー、流動性の厚み、気配値の規律、カストディ管理、そして信頼性の高い決済が求められます。

OTC取引が、あらゆるケースにおいて取引所取引よりも優れているわけではありません。重要なのは、取引規模、資産、タイミング、リスクモデルといった要素を考慮した上で、非公開の執行ワークフローを採用することが妥当かどうかという点です。小口注文の場合は、公開市場で十分である可能性があります。一方、ブロック取引の場合、OTC取引の方がより管理された執行経路を提供できる場合があります。

よくある質問

暗号資産のOTC取引とは？

暗号資産のOTC取引とは、公開取引所の注文板外で、大規模なデジタル資産取引を執行することです。機関投資家は、OTCデスクを利用して、価格交渉や流動性の確保を行い、より非公開で管理されたワークフローを通じて取引を決済します。

なぜ金融機関は取引所ではなくOTCを利用するのでしょうか？

機関投資家は、注文規模、プライバシー、決済上の要件、あるいは取り扱い資産の範囲などの理由から、公開取引所での執行が適さない場合にOTC取引を利用します。OTC取引は、市場への影響を軽減し、情報漏洩を抑制し、所定の規模に対して交渉による価格を提供することができます。

RFQ暗号資産取引はどのように機能するのでしょうか？

RFQ方式の暗号資産取引は、顧客が特定の資産、取引規模、売買方向、取引ペアについて価格提示を依頼することから始まります。ディーリングデスクは、流動性や市場状況に基づいて価格提示を行います。顧客が提示期間内にその提示価格を受け入れた場合、合意された条件に基づき取引が成立します。

OTC決済とは何か？

OTC決済とは、OTC取引が成立した後、資産の引渡しと支払いが行われるプロセスを指します。金融機関にとって、決済の仕組みは重要な意味を持ちます。なぜなら、取引所やディーリングデスクに資産を事前に拠出すると、取引が完了する前にカウンターパーティ・リスクが生じる可能性があるからです。

OTC取引において、適格保管がなぜ重要なのでしょうか？

適切なカストディ体制が重要となるのは、金融機関が取引を行う上で、資産保護、ガバナンス、監査対応、および規制への準拠が必要とされるためです。カストディ機能を統合したOTCモデルを採用すれば、約定や決済の前に資産をカストディから移管する必要性を軽減できます。

OTC取引にはデリバティブが含まれますか？

はい。一部の機関向けOTCデスクでは、現物取引に加え、オプション、スワップ、バスケット、ストラクチャード商品などのデリバティブ取引も取り扱っています。これらの商品は、ヘッジ、収益創出、および方向性のあるエクスポージャーに対応可能ですが、担保、流動性、ガバナンスに関する厳格な管理が求められます。