アルゴリズム型ステーブルコイン・プロトコル：安定性を維持する仕組み

ステーブルコインの普及が進むにつれ、ある疑問について直接取り上げる価値がある。

ステーブルコインに裏付けとなる準備金がない場合、どうなるのでしょうか？

アルゴリズム型ステーブルコインは、コードに基づく供給メカニズム、すなわち、トークンの価格をペッグ価格付近に維持するためにトークンを発行または焼却するスマートコントラクトに依存しています。カストディアンも、準備金口座も存在しません。プロトコルは市場の状況に応じて供給量を自動的に調整します。

デジタル資産のエクスポージャーを評価する機関にとって、これらのモデルがどのように機能し、どこで限界が生じるかを理解することは、ステーブルコインのインフラにとって極めて重要であり、さらには世界の金融の未来.

以下では、アルゴリズム型ステーブルコインの仕組み、ペッグを維持するためのメカニズム、および金融機関がこれらを活用する前に評価すべき点について解説します。

主なポイント

• アルゴリズム型ステーブルコインは、スマートコントラクトを利用して、準備金を保有することなくトークンの供給量を自動的に管理します。

• 主なモデルとしては、すべてのウォレット間で供給量を比例的に調整する「リベース」と、セカンダリートークンを用いて下落圧力を吸収する「シニョリッジ（デュアルトークン）」がある。

• ペグの維持は、アービトラージのインセンティブ、プロトコルによる発行・焼却、およびガバナンスによる調整に依存しています。しかし、市場へのストレスが長期化した場合、これらのメカニズムは機能しなくなる可能性があります。

• アルゴリズム型ステーブルコインを利用するにあたり、機関投資家は「プロトコルリスク（監査履歴、オラクルの信頼性）」と「規制リスクおよびカウンターパーティ・エクスポージャー」という2つのリスクカテゴリーを評価すべきである。

アルゴリズム型ステーブルコインはどのように機能するのか？

アルゴリズム型ステーブルコインは、スマートコントラクトを主要な安定化メカニズムとして採用しています。トークンの市場価格がペッグ価格から乖離すると、プロトコルは自動的に反応し、均衡が回復するまでトークンの焼却または新規発行を行います。人間の介入は一切必要ありません。

ほとんどステーブルコインのインフラ プロトコルは、次の2つのカテゴリのいずれかに分類されます。

Rebaseモデルは、エコシステム内のすべてのウォレットに対して、供給量を比例的に調整します。仮にトークンの価格がペッグ価格より5%高く取引されていた場合、プロトコルは自動的にすべての保有者の残高を5%増やし、価格を目標値へと戻します。アンプルフォース (AMPL) これはリベース・モデルのよく引用される例ですが、その目標は厳格な1ドルペッグではなく、物価の安定にあります。

対照的に、シニョリッジ（デュアルトークン）モデルでは、ステーブルコインの供給にセカンダリートークンが組み合わされています。 保有者は、一方のトークンをバーンすることでもう一方のコインを鋳造することができ、これによりアービトラージトレーダーがペッグを維持するよう促す仕組みが生まれます。TerraのUSTとLUNAは、2022年5月に崩壊するまで、このモデルに基づいて運用されていました。

一部のプロトコルは、アルゴリズム的な仕組みに加え、部分的な担保による裏付けを取り入れたハイブリッド型設計で運用されているものもある。

こうしたモデルは、純粋なアルゴリズム型と法定通貨担保型の中間に位置し、純粋なアルゴリズム型設計よりも高い耐性を備えつつ、法定通貨担保型モデルで採用されているような厳格な1対1の準備率を課さないことを目指しています。Frax Financeは、よく引き合いに出される例です。

アルゴリズム型ステーブルコインは、ペッグを維持するためにどのような仕組みを採用しているのか？

ほとんどのプロトコルでは、3つの相互に連動する仕組みを組み合わせて導入しています。

アービトラージのインセンティブが第一層を形成する。

アルゴリズム型ステーブルコインがペッグ価格を上回って取引される場合、プロトコルはトレーダーに対し、高値で売却できる新しいトークンを発行するようインセンティブを与え、新たな供給を市場に投入することで価格上昇圧力を吸収します。逆に、価格が下落した際には、プロトコルはトレーダーに対し、供給量を焼却するようインセンティブを与えます。このメカニズムは、市場参加者がプロトコルを信頼し、十分な流動性がある場合に機能します。

プロトコルによるミントおよびバーンはコントラクトレベルで実行され、オラクルからの価格データに基づいてトークンの発行や破棄が自動的に行われます。

これが、アルゴリズムモデルの最大の特徴です。すなわち、供給はカストディではなく、コードを通じて市場の状況に反応するのです。このメカニズムの速度と信頼性は、オラクルの品質に大きく依存しており、この依存関係については、以下の「リスク」のセクションで説明します。

ガバナンスとパラメータの調整が、3つ目の手段となります。

市場の状況に応じて、ガバナンス・トークンの保有者は、ハイブリッドモデルにおける担保比率、発行手数料、償還率などの安定性パラメータを調整するための投票を行うことができます。これにより、自動化されたメカニズムに「人的な要素」が加わり、適応性が向上する一方で、ガバナンス・リスクも生じます。すなわち、意思決定が遅れたり、意見の対立が生じたりすると、ストレス事象に対するプロトコルの対応が遅れる可能性があります。

これら3つの手段すべてにおいて、1つの不変の条件があります。それは、市場の信頼と流動性が維持されている場合にのみ、これらのメカニズムが機能するということです。ストレス状況下では、これらのメカニズムの根底にある前提が崩れ、価格のスパイラルを引き起こす可能性があります。

アルゴリズム型ステーブルコインと法定通貨担保型ステーブルコインの比較

ステーブルコインへのエクスポージャーを評価する金融機関は、4つの側面における構造的なトレードオフを考慮すべきである。

• 準備金の有無が根本的な違いです。USDCやUSDTなどの法定通貨担保型ステーブルコインは、現金または短期米国債を準備金として保有しています。各トークンは償還可能な資産によって裏付けられており、定期的な準備金証明を通じてその内容が検証されています。一方、アルゴリズム型モデルにはそのような準備金が一切なく、一部のハイブリッド型モデルでは部分的な準備金を保有しています。

• 資本効率の面では、アルゴリズム型ステーブルコインの設計が有利となる。法定通貨担保型モデルでは、多額の準備金を遊休状態のまま、あるいは低利回りの金融商品に預けておく必要があるのに対し、アルゴリズム型モデルでは準備金の確保が不要（あるいは少なくて済む）ため、発行者にとってより資本効率の高いソリューションとなる。 しかし、その効率性は、市場が逼迫した状況下で法定通貨担保型モデルの安定性を支える準備金のバッファーを犠牲にして得られるものです。

• 透明性は、モデルごとに異なる形で実現されます。法定通貨で裏付けされた準備金は監査可能です。Circleなどの発行体は、毎月監査報告書を公表しています。アルゴリズムによる価格安定性は、プロトコルのコードと市場参加者の行動に依存します。機関投資家にとっては、スマートコントラクトの監査が透明性の代用指標となります。

• アルゴリズム型モデルでは、利回りの見通しを立てるのが困難です。法定通貨で裏付けされたステーブルコインは、一般的に準備資産を通じて利回りを還元しますが、一部のアルゴリズム型ステーブルコインプロトコルでは、プロトコルのインセンティブ、ガバナンスへの参加、あるいは流動性の提供を通じて報酬が分配されます。機関投資家は、その仕組みを追跡すべきです。ステーブルコインの利回り 資本を配分する前に、リスクを特定し、潜在的なリスクを洗い出す。

アルゴリズム型ステーブルコインのリスク

これらのモデルに特有の4つのアルゴリズム型ステーブルコインのリスク分類は、機関投資家による評価において重要な要素となる。

デスマスパイラルのリスクは、おそらく最も深刻なものだ。

持続的な売り圧力の下では、ペッグを回復させるために設計されたメカニズムが、かえって崩壊を加速させてしまう可能性があります。プロトコルへの信頼が、メカニズムがそれを回復できる速度よりも速く低下すると、（デュアルトークン方式において）セカンダリトークンはステーブルコインと同じペースで価値を失い、トレーダーがペッグを維持しようとするインセンティブが失われてしまいます。

2022年5月に発生したTerraUSD（UST）とその取引ペアであるLUNAの暴落は、最もよく記録されている事例である。ピーク時には、USTの時価総額は180億ドルを超えていたが、ペッグ解除が発生してから数日以内に、両トークンとも価値のほぼすべてを失った.

Oracleへの依存関係は、別の明確な障害要因をもたらします。

ペッグ維持メカニズムは、オラクルから提供される正確かつタイムリーな価格データに依存しています。しかし、オラクルの入力データの改ざんや技術的な設計上の欠陥により、プロトコルが誤った価格でコインを発行または焼却してしまう可能性があります。このリスクは、オラクルの出力が供給量の決定を左右する唯一の入力となる、純粋にアルゴリズム型のステーブルコインにおいて特に深刻です。

次に検討すべき点は、コードの脆弱性、再入攻撃、およびプロトコルのアップグレードによって生じるリスクなどを含む、スマートコントラクトのリスクである。

監査によってこのリスクは軽減されますが、完全に排除されるわけではありません。ガバナンスを通じて行われるパラメータの調整を含め、プロトコルのコードベースに重要な変更が加えられると、以前の監査ではカバーされていないリスク要因が生じます。

規制リスクは、考慮すべき最後の要素です。

Terra/LUNAの崩壊を受け、米国、欧州連合（EU）、および他の場所 アルゴリズム型ステーブルコインに対する監視を強化している。これらの金融商品の規制上の分類、すなわち証券、商品、あるいは新たなカテゴリーのいずれに該当するかについては、ほとんどの法域において依然として定まっていない。

制度上の考慮事項と保管

法定通貨担保型モデル向けに構築された標準的なデューデリジェンスの枠組みは、アルゴリズム型ステーブルコインには完全には適用できません。機関投資家は、ポジションを取る前に以下の分野について評価を行う必要があります。

プロトコルの監査履歴は必須要件です。監査履歴、未解決の脆弱性、および監査法人の実績を確認することは重要です。ハイブリッドモデルの場合、準備金の透明性については、法定通貨担保型ステーブルコインと同等の精査が必要です。具体的には、どのような資産がどこに保有されており、どのくらいの頻度で管理されているのか、といった点です。

規制上の分類については、各関連管轄区域に精通した法律顧問と協議して評価を行うべきである。規制対象市場で事業を行う金融機関は、保管、報告、および顧客への開示義務が国ごとにどのように適用されるかを理解しておく必要がある。

カウンターパーティへのエクスポージャーについても、綿密な分析が必要です。サードパーティの流動性プロバイダー、オラクルネットワーク、あるいはトークン保有が集中しているガバナンス構造に依存するプロトコルでは、標準的なトークンレベルのデューデリジェンスでは明らかにならないようなカウンターパーティへの依存関係が生じます。

アルゴリズム型ステーブルコインのポジションを管理するには、その基盤となるプロトコルの仕組みを理解することも必要です。法定通貨で裏付けされたトークンを保有する場合とは異なり、アルゴリズム型プロトコルを利用する際には、償還、ガバナンスへの参加、流動性の提供といったスマートコントラクトとのやり取りが必要になる場合があります。

こうした検討事項に取り組んでいる機関に対し、BitGoは、アルゴリズム型ステーブルコインのポジションを含め、デジタル資産へのエクスポージャーに対応するよう設計されたカストディインフラストラクチャおよびコンプライアンスの枠組みを提供しています。

よくある質問

アルゴリズム型ステーブルコインとは何ですか？また、法定通貨担保型ステーブルコインとはどのように異なるのでしょうか？

アルゴリズム型ステーブルコインは、コードに基づく供給メカニズムを通じて価格の安定性を維持する一方、法定通貨担保型ステーブルコインは、現金または現金同等物として監査可能な準備金を保有しています。ここでの重要なトレードオフは、資本効率と準備金による安定性とのバランスです。アルゴリズム型モデルは準備金の裏付けを必要としませんが、市場の信頼とプロトコルの設計に完全に依存しています。

アルゴリズム型ステーブルコインは、ペッグを維持するために、供給量の調整や裁定取引のインセンティブをどのように活用しているのでしょうか？

アルゴリズム型ステーブルコインは、市場の状況に応じて供給量を自動的に拡大または縮小するスマートコントラクトプロトコルを活用しています。 他のモデルでは、市場参加者自身がトークンの発行や焼却を行うことができ、これにより裁定取引の機会が生まれ、トレーダーが所定のペッグを維持するインセンティブとなります。単一トークンのみのモデルもあれば、デュアルトークン・セイニオレッジ・モデルでは、裁定取引を行う者に行動するインセンティブを与えるために、セカンダリートークンがステーブルコインとペアで用いられます。詳細については、当社の記事をご覧ください。ステーブルコインのインフラ プロトコルの設計についてさらに詳しく知りたい方は。

市場が混乱している時期に、アルゴリズム型ステーブルコインがペッグを失う原因は何でしょうか？

ペッグを回復させるために設計されたメカニズムであっても、信頼の低下がそのメカニズムの対応速度を上回る場合、崩壊を加速させる可能性があります。デュアル・トークン・モデルにおいて、二次トークンの価値が急速に下落すると、アービトラージを行う者たちはペッグを回復させる経済的インセンティブを失い、反射的な下降スパイラルが生じます。2022年5月に発生したTerra/LUNAの崩壊は、最もよく知られた事例です。

アルゴリズム型ステーブルコインは、決済、取引、または資金管理といったユースケースに適しているのでしょうか？

適性は、具体的なプロトコル、機関のリスク許容度、および目標によって異なります。純粋にアルゴリズムに基づくステーブルコインには、ペッグの安定性に関する重大なリスクが伴うため、財務準備金としての利用にはあまり適していません。取引や短期的な流動性確保を目的とする場合、機関は流動性の厚さ、プロトコルの成熟度、および規制上の分類を評価する必要があります。その仕組みを理解することはステーブルコインの利回り その生成プロセスを把握することは、ポートフォリオにステーブルコインの導入を検討しているあらゆる機関にとって、不可欠なデューデリジェンスである。

金融機関は、アルゴリズム型ステーブルコインを利用する前に、どのようなリスク管理策を評価すべきか？

主な管理項目には、スマートコントラクトの監査、監査人の実績、オラクルの信頼性、ガバナンス体制、トークンの集中度、および流通市場における流動性の厚みなどが含まれます。ハイブリッドモデルの場合、準備金の構成や証明の頻度については、法定通貨担保型ステーブルコインと同等の厳格さが求められます。カストディインフラは、特定のプロトコルに特有のスマートコントラクトのリスクを十分に考慮したものでなければなりません。