Protocolos algorítmicos de stablecoins: como eles mantêm a estabilidade

À medida que a adoção das stablecoins cresce, vale a pena abordar diretamente uma questão.

O que acontece quando uma stablecoin não tem reservas às quais recorrer?

As stablecoins algorítmicas se baseiam em mecanismos de oferta controlados por código: contratos inteligentes que emitem ou queimam tokens para manter o preço de um token próximo de sua paridade. Sem custodiante. Sem conta de reserva. O protocolo ajusta a oferta automaticamente em resposta às condições do mercado.

Para as instituições que avaliam a exposição a ativos digitais, compreender como esses modelos funcionam - e em que pontos eles apresentam falhas - é fundamental para a infraestrutura das stablecoins e até mesmo o futuro das finanças globais.

A seguir, abordamos como funcionam as stablecoins algorítmicas, os mecanismos que elas utilizam para manter a paridade e o que as instituições devem avaliar antes de adotá-las.

Pontos principais

• As stablecoins algorítmicas utilizam contratos inteligentes para gerenciar automaticamente a oferta de tokens sem manter reservas.

• Os principais modelos são o "rebase", que ajusta a oferta proporcionalmente entre todas as carteiras, e o "seigniorage" (de dois tokens), que utiliza um token secundário para absorver a pressão de baixa.

• A manutenção da paridade depende de incentivos de arbitragem, da emissão e queima controladas pelo protocolo e de ajustes na governança. No entanto, esses mecanismos podem falhar em caso de pressão prolongada no mercado.

• Antes de adotar qualquer stablecoin algorítmica, as instituições devem avaliar duas categorias de risco: o risco do protocolo (histórico de auditorias, confiabilidade do oráculo) e a exposição regulatória e à contraparte.

Como funcionam as stablecoins algorítmicas?

As stablecoins algorítmicas utilizam contratos inteligentes como principal mecanismo de estabilidade. Quando o preço de mercado de um token se desvia de sua paridade, o protocolo responde automaticamente queimando ou cunhando novos tokens até que o equilíbrio seja restabelecido. Não é necessária nenhuma intervenção humana.

A maioria infraestrutura de stablecoins Os protocolos se enquadram em uma das duas categorias.

Os modelos Rebase ajustam a oferta proporcionalmente em todas as carteiras do ecossistema. Se, hipoteticamente, um token estivesse sendo negociado 5% acima de sua paridade, o protocolo aumentaria automaticamente o saldo de cada detentor em 5%, levando os preços de volta ao valor-alvo. Ampleforth (AMPL) é um exemplo amplamente citado do modelo de reajuste, embora seu objetivo seja a estabilidade de preços, e não uma indexação rígida ao dólar.

Em contrapartida, os modelos de senhoriagem (de dois tokens) associam a oferta de uma stablecoin a um token secundário. Os detentores podem cunhar uma moeda queimando a outra, criando uma dinâmica que incentiva os operadores de arbitragem a manter a paridade. O UST e o LUNA, da Terra, operavam com esse modelo antes de seu colapso em maio de 2022.

Alguns protocolos também operam com modelos híbridos, incorporando garantias parciais em conjunto com mecanismos algorítmicos.

Esses modelos situam-se entre as abordagens puramente algorítmicas e as respaldadas por moeda fiduciária, com o objetivo de serem mais resilientes do que os modelos puramente algorítmicos, sem a rígida relação de reserva de 1:1 utilizada pelos modelos respaldados por moeda fiduciária. A Frax Finance é um exemplo amplamente citado.

Que mecanismos as stablecoins algorítmicas utilizam para manter sua paridade?

A maioria dos protocolos utiliza uma combinação de três mecanismos interligados.

Os incentivos à arbitragem constituem a primeira camada.

Quando as stablecoins algorítmicas são negociadas acima de sua paridade, o protocolo incentiva os participantes a cunhar novos tokens que serão vendidos a um preço mais alto, introduzindo nova oferta e absorvendo a pressão sobre os preços. Por outro lado, o protocolo também incentiva os participantes a queimar a oferta quando os preços caem. Esse mecanismo funciona quando os participantes do mercado confiam no protocolo e a liquidez é suficiente.

A emissão e a queima controladas pelo protocolo ocorrem no nível do contrato, emitindo ou destruindo tokens automaticamente com base nos dados de preço fornecidos pelos oráculos.

Esse é o ponto central que distingue um modelo algorítmico: a oferta responde às condições do mercado por meio de código, e não por meio de custódia. A velocidade e a confiabilidade desse mecanismo dependem fortemente da qualidade do oráculo, uma dependência abordada na seção sobre riscos abaixo.

A governança e os ajustes de parâmetros constituem uma terceira alavanca.

Em resposta às condições do mercado, os detentores de tokens de governança podem votar para ajustar parâmetros de estabilidade, como índices de garantia em modelos híbridos, taxas de emissão ou taxas de resgate. Isso acrescenta uma dimensão humana ao mecanismo automatizado, o que pode melhorar a adaptabilidade, mas também introduz um risco de governança: decisões demoradas ou contestadas podem atrasar a resposta do protocolo a eventos de estresse.

Em todas as três alavancas, há uma dependência constante: esses mecanismos funcionam quando a confiança no mercado e a liquidez são mantidas. Em situações de tensão, os pressupostos nos quais se baseiam podem ruir e levar a espirais de preços.

Stablecoins algorítmicas x Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária

As instituições que avaliam a exposição a stablecoins devem levar em consideração as compensações estruturais em quatro dimensões.

• A garantia das reservas é a diferença fundamental. As stablecoins garantidas por moeda fiduciária, incluindo o USDC e o USDT, mantêm reservas em dinheiro ou em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Cada token é garantido por um ativo resgatável, verificado por meio de atestados regulares de reservas. Os modelos algorítmicos não mantêm tais reservas, enquanto alguns modelos híbridos mantêm reservas parciais.

• A eficiência de capital pode favorecer o modelo algorítmico de stablecoin. Enquanto os modelos lastreados em moeda fiduciária exigem que um capital de reserva significativo permaneça ocioso ou seja aplicado em instrumentos de baixo rendimento, os modelos algorítmicos não exigem (ou exigem menos) contrapartida de reserva, resultando em uma solução mais eficiente em termos de capital para os emissores. No entanto, essa eficiência vem à custa das reservas de segurança que proporcionam estabilidade aos modelos lastreados em moeda fiduciária em condições de mercado adversas.

• A transparência assume diferentes formas em cada modelo. As reservas lastreadas em moeda fiduciária são auditáveis: emissores como a Circle publicam atestados mensais. A estabilidade de preços algorítmica depende do código do protocolo e do comportamento dos participantes do mercado. Para as instituições, as auditorias de contratos inteligentes servem como indicadores de transparência.

• O potencial de rendimento é menos previsível em modelos algorítmicos. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária geralmente geram rendimento por meio de ativos de reserva, enquanto alguns protocolos de stablecoins algorítmicas distribuem recompensas por meio de incentivos do protocolo, participação na governança ou provisão de liquidez. As instituições devem acompanhar como rendimento da stablecoin seja gerado e identificar os riscos inerentes, antes de alocar capital.

Riscos das stablecoins algorítmicas

Quatro categorias algorítmicas de risco relacionadas às stablecoins, específicas a esses modelos, são relevantes para a avaliação institucional.

O risco de uma espiral da morte é talvez o mais grave.

Sob pressão de venda contínua, os mecanismos criados para restaurar a paridade podem, ao contrário, acelerar um colapso. Quando a confiança no protocolo cai mais rapidamente do que o mecanismo consegue restaurá-la, o token secundário (em modelos com dois tokens) pode perder valor na mesma proporção que a stablecoin, eliminando o incentivo para que os negociadores mantenham a paridade.

O colapso do TerraUSD (UST) e de seu par de negociação, o LUNA, ocorrido em maio de 2022, é o exemplo mais bem documentado. Em seu auge, o UST tinha uma capitalização de mercado superior a US$ 18 bilhões, mas poucos dias após o evento de quebra da paridade, ambos os tokens perdeu quase todo o valor.

A dependência do Oracle introduz outro ponto de falha distinto.

Os mecanismos de manutenção da paridade dependem de dados de preços precisos e atualizados fornecidos pelos oráculos. No entanto, a manipulação dos dados fornecidos pelos oráculos ou falhas no projeto técnico podem fazer com que os protocolos emitam ou queimem moedas a um preço incorreto. Esse risco é mais grave em stablecoins puramente algorítmicas, nas quais os dados fornecidos pelo oráculo são o único fator que determina as decisões relativas à oferta.

O risco relacionado aos contratos inteligentes - que abrange vulnerabilidades de código, explorações de reentrância e riscos decorrentes de atualizações de protocolo - é o próximo aspecto a ser considerado.

As auditorias reduzem esse risco, mas não o eliminam. Qualquer alteração significativa no código-fonte do protocolo, incluindo ajustes de parâmetros realizados por meio da governança, introduz uma área de risco que as auditorias anteriores não abrangem.

O risco regulatório é a última dimensão a ser considerada.

Após o colapso da Terra/LUNA, os órgãos reguladores dos Estados Unidos, da União Europeia e em outro lugar têm intensificado o escrutínio sobre as stablecoins algorítmicas. A classificação regulatória desses instrumentos - seja como valores mobiliários, commodities ou uma categoria inédita - ainda não está definida na maioria das jurisdições.

Considerações institucionais e custódia

As estruturas padrão de due diligence criadas para modelos lastreados em moeda fiduciária não se aplicam integralmente às stablecoins algorítmicas. As instituições devem avaliar as seguintes áreas antes de assumir uma posição.

O histórico de auditorias do protocolo é um requisito básico. É importante analisar o histórico de auditorias, as vulnerabilidades pendentes e o histórico da empresa de auditoria. No caso de modelos híbridos, a transparência das reservas merece o mesmo escrutínio que as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária: quais ativos são mantidos, onde e com que frequência são administrados?

A classificação regulatória deve ser avaliada com a assessoria de um advogado familiarizado com cada jurisdição relevante. As instituições que operam em mercados regulados precisam compreender como as obrigações relativas à custódia, à prestação de informações e à divulgação de informações aos clientes se aplicam de país para país.

A exposição à contraparte também merece um mapeamento cuidadoso. Protocolos que dependem de provedores de liquidez terceirizados, redes de oráculos ou estruturas de governança com concentração de propriedade de tokens introduzem dependências em relação à contraparte que uma due diligence padrão no nível do token pode não revelar.

A custódia de posições em stablecoins algorítmicas também exige a compreensão da mecânica do protocolo subjacente. Ao contrário da detenção de um token lastreado em moeda fiduciária, a interação com um protocolo algorítmico pode envolver interações com contratos inteligentes: resgates, participação na governança ou fornecimento de liquidez.

Para as instituições que estão analisando essas questões, a BitGo oferece a infraestrutura de custódia e as estruturas de conformidade projetadas para a exposição a ativos digitais, incluindo posições algorítmicas em stablecoins.

Perguntas frequentes

O que são stablecoins algorítmicas e em que elas diferem das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária?

As stablecoins algorítmicas mantêm a estabilidade de preço por meio de mecanismos de oferta controlados por código, enquanto as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária mantêm reservas auditáveis em dinheiro ou instrumentos equivalentes a dinheiro. O principal dilema é a eficiência de capital versus a estabilidade lastreada em reservas: os modelos algorítmicos não exigem lastro em reservas, mas dependem inteiramente da confiança do mercado e do desenho do protocolo.

Como as stablecoins algorítmicas utilizam ajustes na oferta ou incentivos à arbitragem para manter sua paridade?

As stablecoins algorítmicas utilizam protocolos de contratos inteligentes que expandem ou contraem automaticamente a oferta em resposta às condições do mercado. Em outros modelos, os próprios participantes do mercado podem cunhar ou queimar tokens, criando oportunidades de arbitragem que incentivam os traders a manter uma determinada paridade. Alguns modelos envolvem apenas um único token, enquanto nos modelos de senhoriagem com dois tokens, um token secundário é emparelhado com uma stablecoin para incentivar os arbitragistas a agir. Veja nosso artigo sobre infraestrutura de stablecoins para uma análise mais aprofundada do projeto de protocolos.

O que faz com que as stablecoins algorítmicas percam sua paridade em períodos de tensão no mercado?

Os mesmos mecanismos criados para restaurar uma paridade podem acelerar o colapso quando a confiança cai mais rapidamente do que o mecanismo consegue responder. Em modelos de dois tokens, se o token secundário perder valor rapidamente, os arbitragistas perdem o incentivo econômico para restaurar a paridade, criando uma espiral descendente reflexiva. O colapso da Terra/LUNA em maio de 2022 é o exemplo mais bem documentado.

As stablecoins algorítmicas são adequadas para pagamentos, negociações ou aplicações de tesouraria?

A adequação depende do protocolo específico, da tolerância ao risco da instituição e de seus objetivos. As stablecoins puramente algorítmicas apresentam um risco significativo à estabilidade da paridade, o que as torna menos adequadas para uso como reserva de tesouraria. Para negociação ou liquidez de curto prazo, as instituições devem avaliar a profundidade da liquidez, a maturidade do protocolo e a classificação regulatória. Compreender como rendimento da stablecoin Essa análise é uma medida essencial de due diligence para qualquer instituição que esteja avaliando a inclusão de stablecoins em seu portfólio.

Que controles de risco as instituições devem avaliar antes de utilizar uma stablecoin algorítmica?

Os principais controles incluem: auditorias de contratos inteligentes, histórico dos auditores, confiabilidade do oráculo, estrutura de governança, concentração de tokens e profundidade de liquidez nos mercados secundários. Para modelos híbridos, a composição das reservas e a frequência das certificações exigem o mesmo rigor aplicado às stablecoins lastreadas em moeda fiduciária. A infraestrutura de custódia deve levar em conta os riscos dos contratos inteligentes específicos de um determinado protocolo.