周期低点已现：那只没有吠叫的狗

Greg Cipolaro - BitGo 研究部负责人

投资者要点

• 本轮周期已在 7 月触底。与以往周期相比，本次回调幅度较小且持续时间较短，且并非所有底部指标均已触发，但我们认为这归因于该资产类别的成熟、持有人结构的变化，以及更稳健的行业基础设施和商业实践。

• 创纪录的最低回撤幅度。比特币从峰值到谷底下跌了 54.3%，而此前四个周期的跌幅则在 78% 至 94% 之间。我们认为这体现了该资产日趋成熟的特征。

• 以美元计的最大回撤。1.33万亿美元的市值缩水幅度超过了此前四个周期的总和。在更大的市场中，即使百分比波动较小，仍可能使更多资本面临风险。

• 一个没有投降的底部。大多数链上信号在 2026 年 7 月的低点时触发，但信号强度较弱，且已实现亏损从未接近此前恐慌时的水平。MVRV 指标从未跌破 1.0，且未发生加密货币传染事件或行业大规模清算事件。

• 链上指标可能正在关注流通量缩减。ETF 和企业国债在链上留下的痕迹很少，因此那些曾预示连续四个底部形成的信号，可能低估了市场压力。

• 杠杆率在高点处出现破位。未平仓合约量在 2025 年 10 月高点出现后四天内急剧下跌，并在 7 月低点期间几乎未见波动。那次具有决定性意义的强制平仓引发了回撤，而非标志着回撤的结束。

• 长期持有者数量触底与价格触底之间的滞后时间已缩短。持仓积累比价格触底早了 203 天，但这一滞后时间波动较大。

• 比特币主导率正打破常规。通常在价格触底后，比特币的市场份额会持续上升，但本轮周期中其份额却呈下滑趋势。仅以过去两个周期作为样本量过小，因此我们对此观点持保留态度。

• 第五轮周期进展快于预期。以各轮周期的峰值为基准，当前价格比历史同期高出两到三倍。这是本轮周期在结构上存在差异的最明确证据。

低点已现，且来得毫无波澜

比特币的周期低点已现。2026年7月1日，价格触及5.7万美元的低点，较2025年10月6日12.6万美元的高点在268天内下跌了54.3%，此后已大幅反弹。从表面上看，这与过去十年中的其他熊市并无二致，对长期持有者而言又是一次意志的考验。 但链上数据呈现出截然不同的画面：这轮回调是比特币历史上跌幅最浅的一次，持币者几乎未受影响，且以过往底部指标衡量，市场并未出现投降式抛售。正如本文标题所引用的《福尔摩斯探案集》故事中，关键线索是一只夜间毫无动静的狗--因为那只狗认得来访者。 我们的解读是：市场周期虽然重演，但并非所有指标都预示着周期低点。ETF 和企业资金在买方群体中的占比日益增大，而这些资金在曾准确预示过去四次市场底部形成的指标中留下的痕迹要小得多。下文将回顾相关指标，并尝试解释在投资者结构发生变化的背景下，这些指标可能会如何演变。

观察回撤深度与持续时间

回撤幅度（按百分比计算）为历来最低

在本轮周期中，比特币从峰值到谷底下跌了 54.3%。这是比特币历史上跌幅最小的周期。 此前四个周期的底部跌幅分别为：2011年的93.7%、2013年至2015年的87.7%、2017年至2018年的84.3%，以及2021年至2022年的77.6%。 将这些数据依次排列，其走势呈现出一种可控的减速趋势：94、88、84、78，如今则是54。我们认为，这正是成熟资产应有的表现。更深厚的资本储备、更多的长期持有者，以及围绕ETF、机构托管和企业资产负债表构建的市场结构--这些在以往周期中根本不存在--都表明，未来回撤幅度将进一步缩小。

回撤幅度创下历史新高（以美元计）

比特币 54.3% 的回撤幅度在历史上按百分比计算是最小的，但按美元金额计算却是最大的。 市值从周期峰值2.49万亿美元跌至谷底1.16万亿美元，跌幅达1.33万亿美元。这一跌幅超过了此前四个周期跌幅的总和：1.19万亿美元。此前纪录是2021-22年的9170亿美元；2018年的跌幅为2660亿美元。

这两项表述描述的是同一事件，因为它们衡量的标准不同。百分比跌幅是根据市场峰值规模换算得出的，而美元跌幅则不是。 一个从2021年1.2万亿美元峰值增长到2025年2.5万亿美元峰值的市场，即使百分比跌幅较小，其绝对资本流失量也可能远超规模小得多的市场在更大跌幅下的流失量。即使按比例计算跌幅较小，规模更大的市场在下跌时损失的绝对数值也更大。

我们的解读是，资产趋于成熟这一论点依然成立，因为从相对角度来看，回撤幅度确实有所收窄。其实际意义在于，百分比和美元金额这两种衡量标准如今对风险的解读已不尽相同。前者告诉资产配置者，持仓预计会亏损多少；后者则说明市场需要吸收多少资本才能导致这种亏损发生。 在规模大得多的市场中，尽管回撤幅度较小，但对于实际持仓于该资产的资本而言，仍是一次非常重大的事件。

Onhain 指标对回撤的解读

仅凭价格无法判断回调是清除了弱势持币者，还是仅因缺乏明确抛压而导致市场下跌。对此，链上数据更为有用：它能追踪持币者的实际入场成本，以及其是盈利还是亏损抛售。以此标准衡量，2026年7月的行情与有记录以来的任何底部都截然不同。

Onchain 评分卡

在逐一分析各项指标之前，下文的总结展示了2026年7月低点时各项指标的数值，并与以往周期中的典型底部水平进行了对比。五项指标中有三项表现符合历史规律，只是幅度较小。PSIP跌破50%，LTH-SOPR和aSOPR均跌破1。其余两项指标的表现则更具启示意义。 MVRV 指标从未接近以往底部水平，已实现亏损亦远低于过往周期的峰值。我们判断市场已触底，且过程中所受压力显著较小。下文将逐项解读各指标，并尝试阐明原因。

MVRV 从未失效

市场价值与已实现价值比率（MVRV）是指比特币市值与其已实现市值之比。简而言之，该指标衡量的是当前市场价格与普通持有者实际购入成本之间的对比，历史上它一直是判断周期底部最有效的指标之一。 若该指标低于1.0，则表明普通持有者正面临未实现亏损；在比特币此前经历的四个周期中，每次底部出现时，MVRV值均介于0.43至0.78之间。在2026年7月的低点，MVRV从未跌破约1.10，普通持有者在整个回调过程中始终处于盈利状态。 这与以往的底部形态并不一致，而在本轮周期我们追踪的五个链上指标中，MVRV 是唯一一个从未触及历史均线的指标。

PSIP 跌破 50%

盈利供应占比（PSIP）从另一个角度讲述了同样的故事。它衡量的是当前所有流通比特币中处于盈利状态的占比。此前各轮底部均集中在供应量约60%处于亏损的水平附近，这意味着在每个前一轮周期低点时，PSIP均跌至约40%。本轮周期低点将PSIP推低至约46%处于盈利状态，跌破了标志着此前每轮周期底部的50%分界线。 虽然跌破幅度较此前底部约60%的亏损水平要小，但最终仍出现跌破。与MVRV指标不同，PSIP在底部时的表现一如既往，只是跌幅略小。

LTH-SOPR 和 aSOPR 均跌破 1

已花费输出利润率（SOPR）是将代币花费时的价格与其上次转移时的价格进行比较。 读数大于1表明代币平均以盈利状态易手，小于1.0则表明以亏损状态易手。aSOPR（调整后SOPR）对当天支出的每枚代币进行相同测试，但会过滤掉不足一小时的输出，从而剔除代币在钱包间转移（而非真正出售）产生的噪音。 LTH-SOPR 将关注范围缩小至长期持有者，即那些被闲置约五个月或更长时间的币，因此它能揭示最耐心的持有者在最终卖出时的行为。我们采用30天移动平均值以获得更清晰的信号。

本轮周期中，这两项指标均跌破 1.0，其中 LTH-SOPR 在 0.85 附近见底，aSOPR 在 0.98 附近见底，这证实了与以往每个周期一样，部分代币是在亏损状态下被转移的。 本轮周期的独特之处在于其跌幅深度。此前 LTH-SOPR 的低点曾低至 0.63 至 0.66，而 aSOPR 的低点则位于 0.93 至 0.96 区间，这使得本轮周期 aSOPR 0.98 的低点成为数据集中跌破 1 这一阈值后跌幅最浅的一次。 与以往任何一次下跌行情相比，卖方的平均持币成本均更接近盈亏平衡点，但仍处于亏损状态。这一信号确实触发，只是触发得相当隐蔽。

已实现亏损从未达到恐慌水平

已实现亏损是指以低于上次交易价格出售的币种所造成的美元价值损失。如果某币种上次交易价格为 100,000 美元，而出售价格为 60,000 美元，则会产生 40,000 美元的已实现亏损。仅凭这一数字，很难进行跨时期比较，因为 2013 年看似巨大的亏损，在当今市场中却微不足道。 因此，我们将该数值除以"已实现市值"--该指标按每枚代币的最后成交价进行估值，从而近似反映持有者为该代币总供应量所支付的总成本。由此得出的比率反映了市场成本基础中有多少比例已因亏损而损失。我们采用14天移动平均值来平滑每日价格波动带来的干扰。

这使得该指标成为链上数据中直接反映恐慌性抛售的指标，且在本轮周期中，它是五种信号中最不显眼的。该比率在 2026 年 2 月达到约 0.17% 的峰值，此时距离价格触底还有数月之遥；而此前四个周期的该比率则在 0.22% 至 0.91% 之间。 在任何一个周期中，持币者即使在回撤最严重的时候，其成本基础的放弃比例也从未如此之低。该指标也从未升至标志着此前低点的区间，且在7月价格触底时，该指标已开始回落。这些指标中没有一个曾转为"黑暗"状态。我们认为这是核心要点，而非脚注。无论2026年7月发生了什么，那都不是过去十五年来"投降"一词所指代的那种投降。

寂静愈发深沉，只是还不够静

已实现波动率--即衡量比特币价格实际波动幅度的30天滚动指标--在2026年7月的低点时降至约43，这是本数据集中所有周期中最低的谷值读数，而此前各周期的谷值分别为150、100、102和68。在底部附近出现低已实现波动率并非新现象。 在每个周期中，当卖方力竭且买卖双方的订单簿变薄时，这种现象都会出现。此次的不同之处在于持续时间。在2011年和2015年，波动率低于其自身两年期第20百分位数的时段，在谷底两侧各持续了约120天。而在本轮周期中，该时段在谷底两侧各持续约49至50天，不到此前的一半。 我们的解读是，这种波动率压缩态势确有其事。比特币在底部确实进入了一段平静期，但这一阶段的结束速度比历史规律预示的要快，这与本报告中其他所有迹象一致--这些迹象均指向一次更短、更浅的行情，而非更长、更深的行情。当前的读数已回升至49附近，且几乎正好位于其自身的20百分位数上，这表明平静期已经结束，而非仍在向更糟糕的局面发展。

长期持有者与价格之间的滞后时间被压缩

长期持有者供应量（定义为超过一年未发生流转的代币）于 2025 年 12 月 10 日触及循环底部，占流通供应量的 58.4%。而价格直到 2026 年 7 月 1 日才见底，此时距该时间点已过去 203 天。 这种滞后--即持币者在最终价格触底前很久就开始囤积--在以往的每个周期中也都曾出现。2011年这一滞后期为130天，2013年至2015年为309天，2017年至2018年为295天，2021年至2022年则长达480天。值得注意的是其变化趋势。 这一领先时间在连续三个周期中持续延长，从130天增加至近一年半，随后在本轮周期中骤然回落至203天。我们对此原因的最佳推测是：由更广泛的机构和企业持有者群体推动的价格发现速度加快，压缩了整个周期，而非持有者心理发生了具体变化。对于任何将该群体作为底部信号进行追踪的人来说，实际的解读是：该信号确实存在，但其领先时间波动性极大。

底部是真实的，投降并非如此

综合来看，五个信号中有四个指向市场已见底。波动率收窄，长期持有者在低点形成前开始重新建仓，盈利中的供应量跌破50，且LTH-SOPR和aSOPR均跌破1。这些指标的跌幅虽小于以往周期，但确实出现了。MVRV是唯一例外，其数值从未跌破1。持怀疑态度的人可能会认为这还不是一个完整的底部。 我们认为这预示着一个幅度较小的底部：一个在不到三个月内下跌54、反弹27的市场，似乎并未受到大量悬而未决供应的拖累。

期货未平仓量有助于解释原因。比特币于 2025 年 10 月 6 日触顶。 四天后，随着价格开启首次实质性下跌，未平仓合约量下跌19.2%，创下本轮周期最大跌幅。杠杆率在高点时已告破。相比之下，未平仓合约量在大部分回调期间得以恢复，且在7月1日低点时仅下跌4.3%，而2022年由FTX引发的低谷时跌幅则达13%。剧烈的抛售发生在10月，而非7月。

链上数据可能受用户群体变化影响

另一种值得考虑的解释是：比特币的风险可能并未降低，其投资者结构可能发生了变化。 企业财务部门（有时也被称为数字资产财务部门或DAT）和现货ETF在本轮周期中吸收了越来越大的需求份额。这两者留下的痕迹都与个人链上交易币不同。如下图所示，由比特币支持的ETF份额在易手时仍可保留在托管中。同样，财务部门的持仓也可以保持不变，直到管理层做出资产负债表决策。这两种投资工具中都可能积聚压力，但不会表现为以亏损价格转移的币。

从这一解读来看，第五个周期并未打破这一模式。该模式的一部分已超出 onchain 指标的观察范围。持币者可能更加耐心，而越来越多的交易是在不转移底层代币的情况下进行的，这改变了我们解读 MVRV 的方式。

当前阶段

比特币正在失去其通常会获得主导地位的市场

比特币在加密货币市场中的占比通常遵循两阶段的模式。当市场遭遇真正的回调时，山寨币的跌幅通常大于比特币，资金会回流至这一主导资产，其市场主导率会在崩盘期间及早期复苏阶段持续上升。在周期后期，随着投机情绪高涨，这一资金流向会发生逆转。投资者会重新向风险曲线外侧的山寨币领域转移，即使比特币价格创下新高，其市场主导率仍会下降。

该规律在本轮周期中再次得到验证。在我们有数据的每次回调中，比特币主导率均有所上升：2018年峰谷间差为3.2个百分点，2022年为4.4个百分点，本轮周期为5.3个百分点。下图展示了完整情况，即自2014年以来比特币市场份额与其自身价格的对比，并标出了每个周期的价格低点。

但后半程却偏离了既定剧本。在 2018 年和 2022 年，比特币主导率在价格触底后持续攀升，虽然有时存在滞后，但总体呈上升趋势（图表 11）。 而本轮周期却呈现相反走势：市场主导率在7月低点时曾触及约69%的高点，此后逐渐回落至约67%；在复苏进入第十二周之际，山寨币的表现反而比比特币更为强劲，而非相反。

我们认为，这与本报告其余部分贯穿始终的"回调幅度较浅"这一论点相呼应。周期早期比特币主导地位的提升，通常并非源于其自身表现优于其他资产，而是因为市场崩盘迫使投资者重新青睐该资产类别中更安全的资产。本轮周期的回调幅度为54%，是有记录以来最温和的，可能还不足以引发这种重新青睐。 在缺乏这种重新定价的情况下，市场或将直接跳过通常先出现的"资金涌向比特币"阶段，而直接进入对山寨币友好的后期周期主导阶段。仅凭前两个周期的数据对于如此具体的模式而言样本量仍显不足，因此我们将其视为一种合理的解读，而非定论。

第五轮周期进展快于预期

如果将每个周期的价格以各自峰值时的水平为基准设为100，并按已过天数而非日历日期进行比较，则第五个周期的运行进度明显领先于其他周期。在峰值后的第268天--即本周期实际触底之日--该指数为48，而2013年为44，2017年为33，2021年为35。 截至第345天（目前可获得的最新数据），该指数已攀升至61，而前三个周期在相同天数时的数值分别为32、20和30。这绝非微不足道的差异。在日历上的同一时间点，本周期的指数水平比以往周期高出两到三倍。 我们认为，这表明第五轮周期在结构上与以往存在显著差异--其规模更小，且触底速度和反弹速度均更快。

结语

本报告标题源自夏洛克.福尔摩斯--他曾通过犯罪发生时狗未吠叫而破案。狗保持沉默，是因为它认得来访者。我们引用此典故描述市场缺乏投降情绪，但原逻辑或许比预期更为贴切。7 月份的 onchain 数据保持平静，可能是因为本轮周期的买家和持币者并非 onchain 数据原本应"吠叫"警告的那类"来访者"。

MVRV、SOPR、盈利部分占总供应量的比例以及已实现亏损等指标，均是在由散户钱包、矿工和早期采用者主导的市场中校准的--这一群体在资产处于亏损状态时会大规模抛售。在以往的周期中，这些持有者在市场下跌过程中留下了明显的痕迹。而此次的压力远没有那么深，持续时间也短得多。

我们的解读是，指标背后投资者结构发生了变化。美国现货ETF、企业国债及政府机构目前持有流通量中相当大的一份份额，而其中大部分在上一轮低点时并不存在。这些持有者很少像零售钱包曾经那样在链上转移代币，当他们降低持仓时，往往是通过赎回和资产负债表决策来实现的，而成本基础指标只能部分反映这些情况。

基于此，我们认为本轮周期低点已经出现。长期持有者的供应量在价格见底之前就已触底，并一直处于重建状态，这与以往的周期一致，且其跌幅远小于此前几轮下跌。持有者并未像以往周期那样被震出，因此底部可供交易的供应量较少。

本轮周期自底部反弹的特征有所不同。未抛售的持币者群体或为市场提供更坚实的基础，但早期复苏阶段更利好山寨币，比特币表现相对滞后。

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