国会未采取行动后，各机构采取行动

要点总结

• 各机构在国会未采取行动的领域采取了行动。参议院否决《CLARITY法案》数日后，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）分别出台了各自的救济措施，以填补国会留下的空白。

• 一项代币化股票的交易试点。美国证券交易委员会（SEC）发布的命令是一项临时豁免令，允许在许可型on-chain区块链上进行代币化股票交易。这项工作早在投票前一年多就已启动，但此时出台的时机恰到好处。

• 其适用范围比标题所暗示的更为狭窄。美国证券交易委员会（SEC）的两项为期五年的豁免仅适用于与发行人直接挂钩的实物股份，附带30多项信息披露条件，且明确被定位为在进一步制定规则前的临时试点措施。

• 随后，CFTC也出台了自己的解决方案。在SEC的命令生效当天，CFTC市场参与者司将一项现有的"不予采取行动"立场从单一受益方扩大至任何处于类似情况、并为受监管衍生品市场提供被动访问权限的软件提供商。

• 这只是行政性补救措施，而非永久性解决方案。这两项措施均可由发布机构酌情撤销，且仅在正式的规则制定或立法跟上之前有效，这意味着在国会通过一项综合性法案之前，企业不得不同时应对两套相互独立、缺乏协调的制度。

在"CLARITY"法案推进受挫后，监管机构立即着手制定自己的规则

上周，参议院阻止了《CLARITY法案》的推进，而短短几天内，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）便着手制定国会未制定的市场结构规则。SEC发布了一项临时有条件豁免，为经许可的美国股票代币化on-chain交易铺平了道路。 CFTC的市场参与者部门将现有的"不采取行动"立场扩大至涵盖任何为其受监管衍生品市场提供被动访问权限的软件供应商。这一时机不言自明：由于国会未能制定数字资产市场结构规则，因此这两个委员会正各自制定自己的规则。

美国证券交易委员会率先采取行动

美国证券交易委员会（SEC）此次行动令的筹备工作，比《CLARITY法案》的表决时间早了一年多。 SEC的加密货币特别工作组早在2025年1月就已成立，2025年7月，主席阿特金斯启动了"加密项目"，作为一项覆盖全委员会的现代化举措。该行动令不太可能是对参议院投票结果的即兴反应，但其时机选择可能更多是出于权宜之计，而非因果关系。 SEC并不需要《CLARITY法案》未获通过才能在此事上行使职权，无论立法结果如何，该委员会始终有权授予豁免。此次投票未获通过所带来的效果，是为SEC提供了一个有力的对比：一个能在数日内制定自身规则的机构，与一个完全无法采取行动的立法机构形成了鲜明对比。

该豁免的范围比标题所暗示的更为有限

该命令授予两项不同的豁免，均为临时性豁免，有效期均为五年，自2026年9月17日起至2031年9月17日止。 第一项豁免将"代币化证券交易场所"（TSV）排除在《证券交易所法》对"交易所"的定义之外。该豁免允许其运营自动做市商（AMM）流动性池，用于代币化股票的许可交易，而无需注册为全国性证券交易所或替代交易系统（ATS）。 第二项豁免将某些被称为"受豁免机构"（Covered Firms）的流动性提供者排除在"做市商"的定义之外，前提是其活动仅限于使用自有资金在 TSV 的 AMM 池内提供流动性。

实际上可以交易的范围，比"代币化证券"这一类别所暗示的要窄。该命令具体适用于"代币化NMS（全国市场系统）股票"，即由发行人或代表发行人将基础NMS股票进行代币化，或由非关联第三方将基础NMS股票进行代币化的证券。 该指令明确排除了代币化的关联证券和代币化的证券型掉期--这些合成头寸包装工具本应是建立加密原生股票头寸的更显而易见的途径，且无需触及基础股份登记簿。美国证券交易委员会希望代币化的是对真实股份的权利主张，且附带真实的股东权利，而非伪装成代币的衍生品。

豁免措施附带了一长串条件，仅在要求的公告中就有三十多项披露事项。该命令涵盖了从治理结构到市场效率价值（MEV）缓解措施，再到熔断机制程序等方方面面。这表明，这是一项受监管的试点，设有回归正式规则制定的"退出通道"，而非放松监管的"绿灯"。 委员会也直接表明了这一点，将该命令定性为"在委员会审议未来是否需要制定规则期间"采取的临时措施。命令结尾列出了十个独立的征询问题，旨在征求公众对其中任何内容是否应成为永久性规定的反馈意见。

规则手册更简洁，但沙盒规模较小

有充分理由认为，该命令对传统证券交易所构成了威胁。TSV无需遵守交易所通常必须遵循的若干规定。 例如，无需保证交易者获得最佳可得价格，也无需发布实时报价，因为这些平台是通过基于资产池中资产比例的自动化公式来定价交易，而非参考外部市场。这大大减轻了合规负担，而较宽松的规则通常能吸引更多交易量。

但交易规则中设定的上限使这种风险微乎其微。流动性最强的股票（例如标普500指数成分股）在每个交易场所的代币化数量上限为75只，且任何单只股票的代币化交易总量不得超过其正常日交易量的0.25%。 流动性较差的股票则有更大的操作空间，最多可达250只股票，且交易量上限为日均交易量的2.5%；但若任一限额被突破两次，该交易场所必须暂停该股票的交易三个月。对于美国规模最大、交易最活跃的股票而言，其日均交易量的0.25%根本不足以对真正的证券交易所构成威胁。

此外，还有一项市场上其他地方所没有的保障措施：股票背后的公司可以反对将其股票代币化，如果公司提出反对，该交易平台就无法提供该股票。 目前没有任何一家证券交易所赋予公司这种否决权。再加上禁止这些交易平台允许交易者借钱进行交易的规则，由此呈现出的局面并非绕过交易所规则的后门。这更像是监管机构正在构建一个规模适中的封闭式试验场，既能进行密切监管，又无需担心其影响波及主板市场。

可交易的市场是由股票与加密货币组合而成的，而不是加密货币的自由交易

TSV 上的代币化 NMS 股票只能在以下三种交易对中进行交易：另一种代币化 NMS 股票、GENIUS Act 稳定币或代币化货币市场基金。 TSV上不存在首次发行，每只代币化NMS股票必须享有与底层股份相同的经济权利和投票权，包括向持有人免费提供代理材料。

实际上，每笔交易中"加密资产"部分仅限于委员会已在其他场合批准的工具，例如用于结算的稳定币或用于现金管理的货币市场基金代币。这并不意味着可以随意将股票与任何具有流动性的代币进行配对。 值得注意的是，该指令对AMM机制的描述中不经意地引用了常积公式（x*y=k），这虽是一个细微却真实的迹象，表明DeFi术语已经悄然渗透到这份文件中--而该文件还用了好几页篇幅来阐述OFAC合规和记录保存的要求。

简而言之，这是一种在交易量受限的"沙盒"环境中进行的、经许可且以稳定币结算的代币化股票交易，而非通往更广泛数字资产市场的桥梁。这虽非业界所期待的那种加密货币市场狂欢，但确实是朝着正确方向迈出的一步。

美国商品期货交易委员会（CFTC）随后也提出了自己更广泛的"不予采取行动"立场

美国商品期货交易委员会（CFTC）的市场参与者司也没有拖延太久。2026年9月17日，即美国证券交易委员会（SEC）的豁免令生效当天，CFTC发布了一封解释性函件。 该函将六个月前最初仅授予一家公司的"不予追究"立场，扩展为针对整个类别公司的普遍性豁免。其操作机制虽与SEC的命令不同，但初衷是一致的：监管机构不愿坐等国会立法，而是直接动用自身已有的监管工具。

事情的起因是2026年3月致Phantom Technologies的一封信函。该公司是一家自主托管型加密货币钱包软件开发商，希望让其用户将交易订单直接路由至受CFTC监管的衍生品市场。 CFTC向Phantom做出了"不予采取行动"的决定，这意味着只要Phantom严格遵守一套明确规定的"拟开展活动"，该部门就不会建议因其未注册为介绍经纪商而对其采取执法行动，也不会因其员工未注册为关联人员而对其采取执法行动。

相同的本能，不同的工具

当美国证券交易委员会（SEC）依据证券法寻求豁免以构建一种接近新市场结构的机制时，美国商品期货交易委员会（CFTC）则采用了范围更窄、更熟悉的"不采取行动函"这一手段，该手段是按类别予以扩展，而非重新制定为规则。 从制度层面来看，这虽然要求较低，但实际效果却大同小异：一整类公司获得了无需注册即可运营的许可，而其背后的注册要求却依然完好无损地保留在法规中。这两个机构均未填补《CLARITY法案》本应填补的立法空白，而是都找到了绕过该空白的行政途径。

条件而非上限

美国证券交易委员会（SEC）的命令通过具体数值对"沙盒"计划设定了上限：包括股票代码数量以及日均成交量的百分比。 CFTC的函件则未设定数值限制，而是侧重于行为规范：无法定失格情形、向用户进行信息披露、与每位"注册人"承担连带责任、符合NFA规定的营销活动、记录保存，以及向MPD提交通知文件。 作为交换，被动软件提供商（PSPs）可以构建前端界面、推广其与注册人的合作关系，并引导用户选择特定的注册人，前提是用户仍能自行联系这些注册人。

"托管"是CFTC划定的界限

这之所以不能被视为"敞开的大门"，是因为其背后存在托管模式。受监管的活动要求用户的资金必须存放在交易所的清算机构或注册经纪商处，绝不能由支付服务提供商（PSP）持有。PSP本身被禁止持有资产、发出买卖信号，或在订单路由或执行方面行使酌情权。 这其实是美国证券交易委员会（SEC）针对代币化股权交易平台提出的"无杠杆、无托管"条件背后原则的缩减版：监管机构会容忍那些将用户引导至受监管市场的软件，但不会容忍那些开始呈现出市场自身特征的软件。

一种过渡性做法，而非规则

与美国证券交易委员会（SEC）的命令一样，美国商品期货交易委员会（CFTC）的这封信也明确指出其具有临时性。该信仅对该部门具有约束力，而不适用于委员会本身，且仅在针对软件开发者的IB注册问题通过规则制定解决之前有效。MPD可酌情对该信设定条件、进行修改、暂停或撤销。 这两个机构都在监管一个尚未制定持久规则的市场，并利用各自工具箱中最灵活的手段--SEC采用豁免令，CFTC采用集体不予追究函。两者都谨慎地将这种临时状态定位为一种特征，而非偶然。 国会本周或许尚未采取行动，但这两家监管机构都不愿坐等国会最终是否会采取行动。

结语

无论对可持续性存在何种担忧，现实情况是，这种拼凑式的方案正是该行业目前不得不应对的现状。 CLARITY法案（暂）告失败，为了不将市场结构问题悬而未决，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）各自动用了现有的工具--前者是豁免令，后者是范围扩大的不采取行动函--以此为各公司提供过渡期的运营途径。

这两者都无法替代立法。两者均可由发布机构酌情撤销，且均仅在被规则制定或法规取代之前有效。两种制度之间的衔接问题--条件不同、主管机构不同、缺乏明显协调--正是只有单一立法框架才能真正解决的那种低效问题。 同时经营代币化股票和衍生品的企业将不得不满足两套独立的条件，且无法保证这两套条件能够相互吻合。

但这正是该行业目前所做的权衡：宁可接受当下不完善且存在重叠的救济措施，也不愿等待未来某个时间点出台明确的规则。在国会通过一项全面法案之前，现行的市场结构就是如此，各公司需要建立能够在这一框架下运作的合规计划，而不是试图绕过它。