1週間で2つのマイナス要因、それでも動じなかった1つの資産

主なポイント：

• FOMCによる利上げは市場に織り込まれていたが、ドットプロットはそうではなかった。FOMCメンバー18人のうち16人が、今年中に少なくともあと1回の利上げを見込んでおり、すべての期間において金利パスの中央値が上方修正された。これこそがポジション取りにおける真のシグナルであり、25bpの利上げそのものではない。

• 注目すべきは、ビットコインが反応を示さなかったという点だ。金、株式、ドルはいずれも、タカ派的なサプライズが予想される通りの動きを見せた一方で、ビットコインは一時下落したものの、数時間以内に完全に元に戻った。これは、これまでの利上げサイクルとは著しく異なる動きである。

• 2つの悪材料にもかかわらず、市場の反応は鈍かった。ビットコインは、同じ週にFRBのタカ派的な姿勢と「クラリティ法」の上院での否決という2つの悪材料を吸収したものの、持続的な売り圧力は生じなかった。これは、（金融政策や規制に関する）悪材料が新たな売りを誘発するのではなく、すでに価格に織り込まれていることを示唆している。

FRBが利上げを再開――金と株式は動揺、ビットコインは動じず

9月16日、FOMCはフェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き上げ、目標レンジを3.75%～4.00%とした。これは2023年7月以来初めての利上げとなる。 投票結果は12対0の全会一致であり、新議長による初の利上げ決定に対する委員会の支持を示すものとして注目された。利上げそのものは予想通りであり、会合に先立ちその確率はすでに90％を超えていた。真の注目点は、そのトーンとそれに伴う「ドット・プロット」にあった。

直感的には、「長い休止期間を経た後の最初の利上げ」を、2004年や2015年がともに数年続く利上げ局面の幕開けとなったのと同様に、新たな引き締めサイクルの第一歩と捉えたくなる。 しかし、我々はそうした見方に異議を唱えたい。ウォッシュ委員長は記者会見で、フォワードガイダンスを否定する姿勢を示した（「私はフォワードガイダンスを扱う立場にはない」）。その代わりに、ウォッシュ氏は会合期間の間に自身の見解を変えた3つの具体的な要因――労働市場の堅調さ、インフレ動向のデータ、そして地政学的状況――について詳しく説明した。 この説明は、委員会が特定の道筋にコミットするのではなく、会合ごとに状況に応じて対応しているというウォッシュ氏の見解を裏付けるものである。

しかし、ドットプロットはその見方とは対照的で、「より高い水準がより長く続く」というストーリーを示している。 6月から9月にかけて、すべての期間において予想中央値が上昇し、2026年は3.8％から4.1％に、2027年も3.6％から4.1％へと上昇した。 これは、委員会が3か月前のように、来年も金利が低下するとはもはや見ていないことを意味する。18人の参加者のうち16人が、年末までに少なくともあと1回の利上げを見込んでおり、今回の利上げは「1回限りの調整」ではなく、「さらなる利上げへの布石」として位置づけられている。

その修正の方向性――下方修正ではなく上方修正であるという点――こそが、具体的な最終数値とは関係なく、ここで重要な点だと我々は考えている。ドット・プロットは、FRBが政策の終了が目前にあるとは考えていないことを示唆している。

ビットコインを除き、すべてが予想通りに再評価された

市場の当初の反応は、教科書通りの展開をほぼ忠実にたどったが、一つだけ目立った例外があった。ドル高が進んだのだ。短期国債利回りは急上昇し、10年物利回りは再び5％を突破した。 株式市場は売りに押され、発表を受けてS&P 500種指数は1.4％下落した。金相場は午前中の上昇分を約30分足らずで失い、その日の終値では約100ドル安となった。これらはすべて、金融政策においてタカ派的な動きとして標準的な反応である。

ビットコインは期待された役割を果たさなかった。発表直後に75,000ドル付近まで下落したものの、数時間以内に76,000ドルから76,700ドルの範囲まで回復し、実質的にニュース発表前後の水準に戻った。 これは、ビットコインがしばしば高ベータのリスク資産として取引され、株式市場の動きに連動して、あるいはそれに先駆けて売られがちだった、この資産の歴史における過去の利上げ局面とは、著しく異なるパターンである。

この組み合わせには確かな意味が込められています。私たちの見解では、利上げに対するビットコインの底堅さに加え、先週上院で「クラリティ法」が否決された際にも同様の穏やかな反応が見られたことから、金融面や規制面での悪材料は、新たな売り圧力を生むのではなく、すでにデジタル資産の価格に織り込まれていることが示唆されます。

私たちの分析では、同じ週に2つのネガティブな材料があったにもかかわらずビットコインが売られなかったという事実は、それぞれの材料を個別に見た場合よりも、より重要なシグナルであると考えられます。